17/03/2022
亞洲宏觀策略主管 Sue Trinh
美國聯儲局一如市場普遍預期調高政策利率25 基點。會後議息聲明內容及在新聞發布會上的言論偏向鷹派。在本期市場通訊中,亞洲宏觀策略主管Sue Trinh探討美國加息對新興市場的潛在影響。
美國聯儲局一如市場普遍預期調高政策利率25 基點。會後議息聲明內容及在新聞發布會上的言論偏向鷹派:
總括而言,即使聯儲局將今年國內生產總值增長預測,由4%向下修訂至2.8%,但面對遠高於預期的通脹(今年通脹預測調高至4.3%),聯儲局暗示將會大幅加快緊縮政策的步伐。
近期的烏克蘭危機導致全球供應鏈受阻,商品價格飆升,加劇各主要央行所處的兩難局面,包括聯儲局。一方面,供應鏈受阻將推高整體通脹(及通脹預期);但另一方面亦將進一步壓抑實際收入、經濟活動及核心通脹。在這種環境下收緊政策,可能會加劇經濟增長的下行風險。要解決由成本帶動的通脹問題,單憑貨幣政策基本上的效用不大。
然而,許多央行正致力推動貨幣政策正常化,包括在上周採取行動的加拿大央行及歐洲央行,以至本周的聯儲局。面對負面的全球供應衝擊,緊縮政策的成效不但令人質疑,其動態對全球流動性更可造成重大影響。全球流動性增長已顯著放緩,由2021年3月的21.5%紀錄高位降至上周的5.4%,是自2020年4月以來的最低水平。1全球流動性下降與新興市場的增長及盈利息息相關,在廣泛層面亦與風險資產相關。
圖1:全球貨幣供應按年增長
資料來源:彭博資訊、Macrobond、宏利投資管理,截至2022年3月14日。
我們仍然認為政策官員對高通脹的憂慮,最終將不敵對增長放緩的擔憂。在沒有結構性改革的情況下,實體經濟將無法承受任何程度的緊縮政策。驟耳聽來,這似乎令人難以置信,尤其是在大眾媒體不斷報道許多經濟體已從疫情恢復過來,但試問:「實際上真的如此樂觀嗎?」
我們認為重返疫情大流行前的產量水平並不值得憧憬,或許只是政策官員所訂的目標太低而已。回顧2019年底至2020年初,當所有人未嘗聽聞2019新型冠狀病毒(COVID-19)一詞為何物時,全球的經濟狀況如下:
圖2:全球實質國內生產總值對比長期趨勢
資料來源:聯合國糧食與農業組織、Maddison Project Database、世界銀行、Macrobond、宏利投資管理,截至2022年3月14日。
這是美國孳息曲線多月來一直發出的訊號。其中最重要的是歐元期貨,當然還有2年期與10年期債券孳息曲線,目前孳息曲線比過去18至24個月任何時候都更趨平坦。在名義息率處於極低水平下,孳息曲線幾乎倒掛,突顯環球經濟狀況不穩。我們認為若央行試圖透過利率正常化及縮表,以遏抑成本帶動的高通脹,很可能會導致政策失誤。我們預計聯儲局將於第三季轉向鴿派立場,而且從步伐、幅度及時期方面來說,當局的緊縮政策周期最終將會低於市場目前的定價水平1。
投資者一直向我們提出一個問題:若聯儲局開始推行縮減量寬措施,市場會否再次出現縮減量寬恐慌(正如2013年,以及程度較輕的2018年一樣)?
從宏觀角度來看,可以從兩方面回應這個問題。先從正面角度分析:整體來說,現時新興市場經濟比以往更為強健。
回顧2013年和2018年,許多新興市場仍然非常依賴外來融資,並普遍錄得經常帳赤字,而應對貨幣貶值的外匯儲備緩衝亦有限。在不少情況下,這形成負反饋循環,然而,目前這些弱點已不如過往般顯著。
不過,值得注意的是,新興市場的風險性質已經出現重大變化。
圖3:新興市場經濟體採取常規貨幣寬鬆政策的空間正在減少
現時實質政策利率對比10年平均水平(%)
資料來源:各地中央銀行、國家統計辦公室、Macrobond、宏利投資管理,截至2022年3月14日。
聯儲局在3月份聯邦公開市場委員會會議上表示,仍準備透過加息應對短期通脹。另一方面,地緣政治風險和市場避險情緒仍然高漲,而且似乎將繼續上升,加上長期的滯脹環境,宏觀經濟狀況普遍不利新興市場;然而,投資者是否應不分優劣地拋售所有新興市場持倉?我們認為「不應該」。事實上,透過全面的分析方法,我們可見新興市場資產類別之間存在重大差異。因此,即使在環球市場波動上升期間,投資者亦可透過多元策略,獲取具相對價值的投資。
儘管如此,投資者在未來數周或數月顯然需要保持堅定意志。在不明朗因素升溫及可預期低的環境下,環球央行仍堅決實施利率正常化,預料將不會對市場有利。我們無意說空泛之言,但認為目前環境較有利主動投資策略,並忠告投資者宜審慎行事。
1 彭博資訊、Macrobond、宏利投資管理,截至2022年3月14日。
2 彭博資訊、Macrobond、宏利投資管理,截至2022年3月14日。
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