印度經濟復甦之路

5/10/2020

Rana Gupta, 印度股票專家

2019新型冠狀病毒（COVID-19）對環球市場造成破壞，印度也未能倖免，該國的封鎖措施令經濟活動銳減。然而，我們認為最壞情況或已過去：經濟增長逐步見底；政府政策仍然利好；以及疫情相關的健康指標趨穩。在今期投資通訊，印度股票專家 Rana Gupta 和Koushik Pal闡釋，儘管印度受到疫情打擊，但當地短期內有望受惠於經濟正常化的進程，並在長期獲得現有結構性動力加快的支持，例如經濟正規化和政府再投資。

早在2019新型冠狀病毒疫情爆發之前，我們已一直認為，隨著非正規經濟減速，加上貨幣環境收緊導致非銀行金融機構之間的信貸放緩，印度經濟面對周期性下滑。

雖然我們早前預期在”3R”¹政策的支持下，當地經濟會於2020年上半年復甦，但其後疫情爆發和政府實施抗疫封鎖措施，令經濟失去上升動力。結果，第二季國內生產總值按年下跌約24%。

儘管第二季增長大幅下滑，但國內生產總值屬於事後指標，只反映印度直至6月底實施嚴厲封鎖措施造成的損害。其後，印度經濟已逐步重啟，不少活動回復正常。我們認為最壞情況或已過去，原因有三：

低迷的經濟狀況已經見底。
政府提供的資金及支持政策令貨幣環境保持良好。
2019新型冠狀病毒疫情趨穩。

這些因素有利經濟活動持續回升，經濟數據自3月遭受衝擊後也持續改善。雖然預期未來復甦之路崎嶇不平，但考慮到正規化有望繼續推動數碼經濟發展，而政府的再投資政策應可支持製造業復甦，因此我們仍看好印度的中期增長潛力。

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經濟增長已見底並可望回升

我們認為國內生產總值增長已觸底，未來應會持續改善，預料實質國內生產總值將在2022財年²實現雙位數增長，但各行各業和不同地區的復甦進度仍然不一。儘管如此，鑑於大部份城市中心目前已幾乎正常運作，我們對活動水平恢復的信心也隨之增強。

許多供求方面的「由下而上」指標正好引證這個論點。所有類別的汽車銷售均見改善（見圖1）。此外，瀝青消耗量增加反映建造業回升，而鐵路貨運量錄得正增長則顯示工業活動亦已開始逐步正常化（見圖2）。

貨幣環境良好

初期的週期性放緩和疫後復甦階段的貨幣環境有別，是兩者之間的重要差異。自3月以來，印度儲備銀行已大幅減息115基點。該行亦透過長期再融資操作和目標長期再融資操作，以目前的較低政策利率為銀行業提供額外流動性（相當於國內生產總值約4.5%），並繼續干預債券市場，以確保市場運作暢順⁴。

印度的國內貨幣環境亦見改善，外貿結餘仍然向好：資本和經常賬更趨穩健，國際收支平衡也錄得盈餘。從經常賬角度看，上述情況主要是因為電子和化工產品佔淨出口的份額上升，以及原油價格下跌。資金流入穩健，帶動資本賬內的外國直接投資回升，並吸引外國投資組合資金參與印度數碼經濟和製造業復甦的主題。正因如此，印度外匯儲備由2019年12月的4,570億美元增至2020年8月底的5,410億美元⁵。

市場的流動性環境良好，從貨幣供應（M1）增長（見圖3）和長短債利率（見圖4）均告下跌可見一斑。事實上，現時實質利率已降至負數，是五年來首次。

儘管我們預期信貸成本從目前水平上升，但鑑於利率低企和流動性充裕，信貸成本上漲並不會削弱銀行業的實力。印度儲備銀行保持積極和警惕，應可避免銀行業出現任何系統性再融資問題。大部份主要私營銀行最近亦已籌集資金，備有充足資本。

整體來說，隨著經濟逐步重啟，資產質素惡化的情況受控，加上大型私營銀行資本充裕，我們預期信貸傳導機制將會加快。現時亦存在名義利率較低，實質利率出現負數的情況。

此外，我們預期印度盧比不會大幅貶值，因資金流動增加將有助提振經濟增長。考慮到印度國內製造業佔經濟的比重增加，而且趨勢應會持續，因此我們也認為貿易赤字不會顯著擴大。

對經濟重啟信心日增

疫情方面，除出現大量確診個案的消息外，印度的形勢亦有些正面發展：過去三個月治癒個案顯著增加，死亡率則有所下跌，令現有感染病例數目受控。自7月以來，縱使整體確診個案仍在持續上升，但上述因素已增強政府和民眾對恢復經濟活動的信心。

整體來說，雖然感染人數增加，但我們認為當地疫情逐步回穩。我們的基本預測是印度不會進一步推行全國封鎖措施。

經濟正規化和再投資有望帶動增長

中短期而言，鑑於印度經濟逐步重啟，我們維持樂觀的周期性觀點。至於中長期方面，在數碼經濟進行正規化和製造業再投資的重大主題下，我們看好經濟結構轉型的前景。事實上，疫情已令這些趨勢加速發展。不同行業，例如必需消費品、零售、康健護理、傳媒、銀行/金融及保險、汽車業等，均推出創新的數碼平台吸引客戶，探索推動收入增長的催化劑。這些趨勢更可能互相推動，形成在中國和其他東亞經濟體所見的良性循環（見圖5）

一方面，經濟正規化正推動印度龐大的數碼經濟增長，而數碼經濟亦會透過提升生產力來推動正規化的過程。

我們也相信，隨著政府推行支持再投資政策（為當地生產提供誘因和減稅），加上全球環境利好（企業物色中國以外的供應基地），印度的製造業增長正處於轉捩點。國際企業已在印度進行大量投資，這股結構性趨勢應會持續吸引環球資金在印度發揮潛力⁸。

正規化的發展可望提升政府收益，繼而令基建開支增加。隨著製造業擴張，就業市場創造更多正規職位，將有助推動民眾的收入和消費增長，繼而形成良性循環。整體而言，雖然印度經濟最近面臨周期性挑戰，但這些主題將在中期提供強大動力。

目前為止，為應對疫情而推出的財政刺激措施主要聚焦於提供流動性（相當於國內生產總值約4.5%）和信貸保證措施（相當於國內生產總值約2%）⁹。直接財政刺激政策的規模則較小（相當於國內生產總值約1%）⁹。政府並無採取廣泛的財政刺激政策，而是集中為社會上最弱勢的階層提供基本食物和收入。當經濟的產能利用率提升時，政府或會宣布加推財政措施，以確保能產生較大的乘數效應。

更重要的是，當局將政策重點集中在促進製造業長期復甦和增加進口替代。這些措施包括，額外關稅、投資相連的誘因、市場期盼已久的勞工法例簡化（以改善印度營商條件和為本地製造提供誘因），這些措施符合政府著意推動的再投資政策¹⁰。近期，措施旨在提振化工、活性藥物成份、流動電話和消費耐用品等行業在國內的製造產能。

措施可望吸引新投資增加，繼而促進印度資本形成周期復甦、就業機會改善和淨出口增長。

最新行業觀點

因應印度經濟的上述轉變，我們已更新行業觀點：

較看好：

金融：我們預期銀行資產質素大致受控，因大型私營銀行已透過集資鞏固財政，而且印度儲備銀行已主動干預市場，以避免出現系統性問題。透過數碼方式（例如信用卡）等正規途徑所作出的開支增加，加上汽車和房屋銷售復甦（例如一般保險），令金融服務業前景樂觀。
非必需消費品（汽車、服裝與食品服務）： 印度的城市地區經濟回升，加上最近結束的業績期反映企業盈利改善，許多消費相關公司的成本控制得宜，並能實現成本結構重組。隨著經濟復甦，這些公司中，不少將有望提升營運效率。此外，由於消費者寧願選擇個人化的流動工具，而非公共交通，以保持安全的社交距離，汽車公司應能造好。
原材料：看好原材料的原因是印度工業活動復甦（水泥）和環球需求回升（金屬）。
資訊科技：疫症大流行的情況下，全球企業重新調較商業模式及流程，資訊科技行業能繼續受惠於更快速的數碼革新項目。
結構性主題：我們仍看好宏觀主題，例如進口替代行業，能受惠政府鼓勵本地製造的政策（例如電子製造服務、汽車相關行業），以及因貿易戰而分散到中國以外生產的行業（例如特種化學品、製藥）。

較看淡：

通訊服務和日常消費品，這些行業被視為封鎖措施的受惠者，因此在預期增長下公司估值已獲上調。

上述觀點涉及的主要風險仍是印度爆發第二波疫情，令現有感染病例數目增加和政府推行新一輪封鎖措施。

下載全份文件

1 “3R”分別為：「循環流轉（Recycle）」 – 國營企業私有化；
「重建儲蓄（Rebuild）」 – 寬減企業和中產階層稅項；以及「再投資（Reinvest）」 – 為本地製造業提供誘因，將節省的稅項投資於進口替代。

2 由2021年4月1日至2022年3月31日。

3 CEIC， Kotak Institutional Equities，2020年9月12日。印度汽車製造業協會並無公布乘客用車輛及雙輪車四月份數據。

4 本地生產總值預測來自宏利投資管理，其他分析資料來自印度儲備銀行，截至2020年8月31日。

5 印度儲備銀行及彭博資訊，截至2020年8月31日。

6 彭博資訊，2020年8月28日。

7 彭博資訊，2020年9月15日。

8 TIMESNOWNEWS.COM: "$20 billion and counting! Investments attracted by India in 3 months during Covid-19", 2020年7月16日。

9 宏利投資管理，2020年9月21日。

10 The Economic times: "Labour reforms intend to put India among top 10 nations in ease of doing business", 2020年9月22日

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子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。