22/1/2025
環球首席經濟師 Alex Grassino
多元資產方案團隊環球宏觀策略師 Dominique Lapointe，CFA
多元資產方案團隊高級環球宏觀分析師 Erica Camilleri，CFA
多元資產方案團隊高級環球宏觀分析師 Hugo Bélanger
2025年將是全球轉型的一年。因此，我們探討相信將在今年推動環球經濟和市場的五大關鍵力量。請定期瀏覽我們團隊的分析，以獲取更多適時見解及資源，助您順利度過2025年。
僅供說明用途。
從宏觀層面來看，環球增長正處於略為寬鬆貨幣政策與貿易保護主義升溫的交匯點。
踏入2025年，儘管存在潛在的下行風險，但我們對美國經濟增長前景相當樂觀。整體上，我們仍然認為，即使在相對高利率的環境下，經濟增長最終可能面臨一些下行壓力，但美國聯儲局自2024年9月以來實行較寬鬆貨幣政策，料可在一定程度上緩解有關風險，或許使當前經濟勢頭在可預見未來得以持續。
在現階段，我們認為這些動態應可讓美國勞工市場降溫但保持穩健，消費領域的動力亦可延續。我們預期，美國新一屆政府實施的任何新財政政策，對國內經濟的影響不會在2025年下半年及至2026年之前顯現。然而，我們不難想像，環球貿易活動（包括美國向主要貿易夥伴徵收任何關稅）可能會對經濟造成更直接的衝擊。
截至撰文之時，環球大多數其他已發展市場（包括加拿大、歐洲和英國）的增長狀況似乎較美國更疲軟。這些國家地區均受到緊縮貨幣政策的滯後效應及環球貿易放緩（尤其是與中國的貿易）的影響，而有關影響可能會繼續存在。我們認為，2025年或許存在一些互相制衡的因素，影響經濟表現：貿易政策進一步朝著保護主義方向（尤其是美國）所帶來的下行風險，可能會在一定程度上削弱較寬鬆貨幣政策所提供的經濟支持。
日本的經濟軌跡有別於其他已發展市場，因為近期當地通脹企穩，經濟增長前景稍佳，可能有利於日本央行在未來數月繼續推動貨幣政策正常化。然而，我們預期一旦環球貿易摩擦顯著升溫，也會對日本經濟產生影響。
就有關國家的更多詳情，請參閱環球宏觀經濟展望的新興市場部份(第五部份)，但整體而言，我們在2025年反復出現的主題將是相對贏家和輸家。從我們的觀點來看，更注重國內市場或與美國關係更緊密的新興市場經濟體，似乎將在未來處於最有利的位置。
國內生產總值增長預測變化（自2024年9月1日以來）
資料來源：Macrobond及宏利投資管理
踏入2025年，環球大部份央行似乎傾向使貨幣政策朝向各自的中性利率水平（即政策不會刺激或抑制當地經濟的利率水平）。然而，我們預期今年上半年將出現一些障礙，可能阻礙政策循著可預測的路徑，順利走向中性利率。
在2024年11月的美國大選後，聯儲局主席鮑威爾強調，當局將繼續依賴模型及數據行事，而聯邦公開市場委員會成員「不猜測、不推測、不假設」新政治領導班子對政策可能產生的影響。
然而，聯儲局此後的言論更顯猶豫，有兩個關鍵因素或會令當局的政策利率路徑變得複雜，並可能在2025年引發市場波動：
環球貨幣政策收緊，可能在一定程度上抑制加拿大、歐洲部份地區及英國的經濟增長，這些地區的內需近期有所降溫。問題在於，即使在這些已發展市場經濟增長走弱的情況下，高於預期的通脹仍然限制央行實施寬鬆政策（即減息）的能力。此外，聯儲局的減息步伐可能放緩，或會迫使許多央行決定在經濟增長與貨幣走弱之間作出何種取捨。
綜觀已發展市場，日本顯然是個例外，在環球貿易可能放緩的背景下，日本正試圖將其政策利率上調至中性水平。
在新興市場，央行放寬貨幣政策的幅度，可能取決於其對環球貿易的參與度，以及可能需要調整原定計劃，以應對美元相對強勢的程度。
大多數（但並非所有）已發展市場央行的政策利率可能在2025年下調
資料來源：美國聯儲局、加拿大央行、歐洲央行、日本央行、英倫銀行及Macrobond, 宏利投資管理，截至2024年12月9日。
2024年的環球政治背景，包括美國和英國的關鍵選舉，帶來一個熱門話題：不斷增加的公共債務會否在2025年推高政府債券孳息率？
實際上，許多地區的擴張主義財政政策與龐大的預算赤字，已令不少投資者質疑公共債務水平的可持續性，隨著時間推移，這可能導致政府債券期限溢價上升。換句話說，經過近40年下跌之後，投資者對延長政府長期貸款期限所要求的補償可能會開始上升。以下是2025年值得注意的三個元素：
1 巨額赤字將繼續存在。從2008年環球金融危機到與大流行病相關的刺激措施，帶來結構性的巨額預算赤字，導致環球公共債務大量累積。在收入措施不足以抵銷額外開支的情況下，環球政府債務已從2010年的51萬億美元，增加接近一倍至2023年的97萬億美元。基於就業保障和生活成本等其他優先事項，有證據顯示公眾對緊縮政策或財政限制的接受度已經減弱，導致政府控制赤字的意欲不大。
2 利率上升未能帶來助益。在新冠疫情前的時代，政府通常可透過較低利率發行新債，為現有的公共債務再融資，有助於限制償債成本。這在未來可能難以實現，因為我們認為環球利率最終將高於過去數十年的水平，這意味著債券將以更高利率再融資，因而增加公共債務成本。
3 誰會購買債券？我們難以想像，哪類投資者能夠並願意承接過多的公共債務。以美國國庫債券為例，自2009年以來，外國投資者佔流通債務總額的比例已經下降。此外，在沒有發生流動性危機或嚴重經濟衰退的情況下，聯儲局購買國庫債券的機會不大。對價格較敏感的買家（例如家庭及商業銀行）或會出手承接，但可能要求較高的期限溢價，才會繼續為政府開支提供資金。從好的一面來看，相對於公司債券和股票，美國政府債券孳息率較高可能使該資產類別對投資者更具吸引力。
期限溢價會否在2025年大幅提升？
資料來源：紐約聯邦儲備銀行、美國財政部、美國聯儲局、國際貨幣基金組織、宏利投資管理，截至2024年12月19日。紐約聯邦儲備銀行ACM模型估算。
環球製造業和貿易周期對我們的2025年宏觀經濟展望至關重要，因為國內生產總值增長、銷售趨勢和企業盈利的固有周期性大多與這些動態相關。
我們的指標顯示，環球貿易和製造業活動已在2024年第三季見頂，未來數月可能持續轉弱。環球貿易疲軟，反映2025年上半年的經濟增長較為溫和，因為商品需求減少，可能促使企業降低庫存及產量，抑制勞工市場狀況及消費信心。然而，中國的貨幣政策較寬鬆，財政支持較強大，可能會帶來正面的影響，從而緩和這種情況。
隨著2024年美國大選結束，新政府計劃採取更多貿易保護主義政策，為環球貿易增添另一層不明朗因素。舉例說，美國總統特朗普建議對來自中國、墨西哥及加拿大等主要貿易夥伴的進口產品加徵關稅，可能嚴重妨礙環球貿易活動。雖然美國徵收關稅的可能性似乎偏高，但目前尚未公布進一步的細節，因此難以量化關稅對往後環球貿易的影響。
無論如何，美國政治領導班子換屆，進一步加強我們對結構性觀點的信念，即超全球化時代可能已經過去，改變了近40年來刺激各國之間跨境貿易與資金流動，以及持續通縮壓力的環球現象。
我們顯然認為，全球化趨勢不會在短期內逆轉。我們預期，環球貿易動力將在2025年普遍放緩，而非現時的貿易生態系統將會崩潰，這將左右我們的長期增長與通脹預測。我們認為供應面的衝擊與限制，包括貿易政策、氣候相關事件、低碳轉型與地緣政治衝突等，可能會日益影響環球經濟，對通脹水平與波動造成上行壓力。
這類由供應推動的通脹可能需要環球央行採取不同的貨幣政策應對，有別於近期由需求帶動的通脹。
美國關稅似乎會在2025年增加，環球貿易亦會放緩
資料來源：國際貨幣基金組織、世界銀行、美國國際貿易委員會、Macrobond及宏利投資管理，截至2024年11月12日
新興市場可能在2025年面臨阻力，但中國或許是潛在的亮點。
上述宏觀環境或會對許多新興市場造成挑戰，但亦可能為特定市場帶來投資機會。嚴重依賴環球貿易，且貨幣及財政寬鬆空間有限的新興市場國家可能表現落後，而與美國政策較緊密、保持一致，並專注本土的經濟體則應表現較佳。
通脹受控及增長疲弱或會促使新興市場進一步減息
資料來源：Macrobond及宏利投資管理，截至2024年11月12日。消費物價指數（CPI）追蹤城市消費者隨時間變化的一籃子商品和服務價格平均變動。投資者不可直接投資於指數。
2025年前景展望系列：亞洲固定收益
隨著利率走勢改變，在環球利率、信貸及貨幣市場加劇波動的預期下，我們剖析為何亞洲固定收益領域的子資產類別（亞洲高收益債券、亞洲投資級別債券及亞洲本幣債券）可發揮避險及提供機遇的作用。
2025年前景展望系列：大中華股票
在本期「2025年前景展望」中，大中華股票團隊將詳細闡述，儘管存在美國關稅隱憂及地緣政治不利因素，但大中華股票在2025年仍具有更大上行潛力的四大原因，以及4A部署下大中華股票的投資機會。
聯儲局展開寬鬆周期 利好美國固定收益資產
我們認為，優先證券及美元入息(美元核心固定收益)的動態投資方針有助駕馭經濟和利率周期，為尋求較優質資產和相對穩定收益的固定收益投資者，提供吸引的投資機會。
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