亞洲固定收益：擺脫恐慌，聚焦基本因素

3/4/2020

彭德信(Endre Pedersen), 亞洲（日本除外）定息產品部首席投資總監

市場憂慮2019新型冠狀病毒（COVID-19）疫情造成經濟衝擊，加上近期油價急跌，為環球和亞洲金融市場增添波動和陰霾。在今期投資通訊，由亞洲（日本除外）定息產品部首席投資總監彭德信（Endre Pedersen）領導的亞洲固定收益團隊，審視市場錯位為亞洲債券市場帶來的投資機遇，並闡釋認為何這資產類別有力抵禦當前風暴。

在市況波動性增加期間，流動性通常主導市場，而市場參與者基本上不會留意區內市場的經濟和企業基本因素。這情況引致亞洲債市出現錯位，促使區內信貸息差擴闊，而亞洲貨幣貶值至低於正常水平。

亞洲信貸

亞洲信貸的動力有別於已發展市場信貸；我們認為亞洲投資級別信貸具有三個特徵，使其能夠抵禦2019新型冠狀病毒疫情的衝擊。首先，摩根大通亞洲信貸指數約39%的發債企業由政府或國家擁有：¹亞洲國有企業一般受惠於政府政策的支持，特別是被視為對經濟具系統重要性的行業（例如石油勘探企業及公用事業營運商）。其次，大部份亞洲發行人有能力在本幣債市發行債券，並有望受惠於本地貨幣寬鬆措施。此外，這亦反映亞洲發行人在資本市場擁有多元融資渠道，不會過度依賴發行美元計價債券作為資金來源。第三，擁有悠久歷史的亞洲發行人，向來深受本土一批強大和忠誠的投資者支持。

在目前情況下，我們認為從歷史水平來看，亞洲信貸的估值日益具有吸引力。截至2020年3月31日，追蹤亞洲投資級別信貸息差的摩根大通亞洲信貸投資級別企業債券指數擴闊至303基點，為2011至2012年歐債危機以來首次出現這個水平，遠高於十年平均水平222基點。²值得注意的是，在環球市場波動性增加期間，外國投資者無差別地沽售亞洲投資級別債券，因此我們相信東南亞個別國有企業的投資級別債券相對具有吸引力。我們認為，政府的支持有助減輕2019新型冠狀病毒引發的經濟放緩，但投資者往往忽略這個因素。

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圖1：從歷史水平來看，亞洲投資級別美元企業債券信貸息差顯得吸引

資料來源：彭博資訊，截至2020年3月31日。100基點相等於1%。

儘管我們認為亞洲各國央行推出的貨幣寬鬆政策，將有助預防系統性風險，但並非所有公司都會受惠。在這宏觀環境下，我們對亞洲高收益債券的信貸篩選過程加倍審慎。綜觀亞洲高收益債券領域，我們相信當前經濟放緩及能源價格下跌，或會導致基本因素疲弱的企業違約率上升。我們估計，中小型私人企業、表現欠佳的國有企業及實力較弱的地方政府融資工具最容易出現信貸違約的情況（我們自2019年以來普遍迴避相關範疇）。亞洲高收益企業債券（以摩根大通亞洲信貸非投資級別企業債券指數代表）目前的到期孳息率約為10%至11%，是自2011年以來最高的水平。²憑藉審慎的「由下而上」信貸篩選過程，我們認為有可能從亞洲高收益企業債券取得吸引回報。

圖2：從歷史水平來看，亞洲高收益美元企業債券孳息率顯得吸引

資料來源：彭博資訊，截至2020年3月31日。

亞洲貨幣

我們認為2019新型冠狀病毒的衝擊令亞洲貨幣市場出現錯位，但情況較亞洲信貸市場輕微。以印尼為例：目前印尼盾兌美元接近16,000水平（接近1997年亞洲金融危機時的水平），²主要由於其外國投資者的比重相對龐大（外國投資者持有地方政府債券市場約39%），³因此在環球波動加劇下，外資傾向外流。然而，印尼經濟的基本因素隨著時間逐步改善，從其國家信貸評級便可見一斑：三家國際信貸評級機構都把印尼的信貸評級由1997年的非投資級別水平，逐步提升至現時的投資級別水平。²此外，印尼政局穩定，外匯儲備由1997年的180億美元增加至截至2020年2月的1,300億美元。⁴

圖3：印尼盾匯價跌至亞洲金融危機以來低位

資料來源：彭博資訊，截至2020年3月31日。

我們認為以當前估值計，印尼盾匯價出現錯位情況，加上孳息率吸引（印尼十年期政府債券孳息率約為8%，²是亞洲投資級別政府債券市場中最高²），使印尼債券的總回報相當吸引。

儘管如此，我們正密切注視外圍因素，例如美國聯儲局量化寬鬆計劃及美國11月總統大選。這些因素可能會對亞洲貨幣市場帶來影響。

圖4：印尼經濟基本因素隨著時間逐步改善

資料來源：彭博資訊，截至2020年3月31日。

亞洲利率

綜觀亞洲市場，利率表現相對優於信貸和貨幣。年初至今，由於避險資金流入，大部份亞洲當地利率市場的收益率下跌（印尼、菲律賓和馬來西亞除外）。²

我們認為印度地方政府債券在目前情況下越來越吸引。印度1月份整體通脹按年上升7.59%，但很可能已經見頂。食品價格上漲是導致通脹超出目標水平的主因，預料情況不會持續太久。此外，印度是石油淨進口國，預期有望受惠於能源成本下跌，繼而改善貿易差額及降低通脹，相對有利當地經濟。由於市場對通脹的憂慮降溫，印度儲備銀行將有更大的空間恢復貨幣寬鬆政策（鑑於通脹上升，該行在2019年10月至2020年2月期間維持利率不變，並在2020年3月27日恢復減息²）。

圖5：印度通脹很可能在1月已經見頂

資料來源：彭博資訊，截至2020年2月。

我們認為亞洲債券受惠於區內經濟體的多元結構，為投資者帶來潛在分散風險的優勢；例如綜觀亞洲債例如綜觀亞洲債市，中國在岸債券由年初至今以美元計錄得正數總回報⁵（票息收益及債券價格升幅，足以抵銷匯價跌幅有餘），主要受惠於避險資金流入，預期貨幣政策將進一步放寬，以及更多中國債券獲納入環球及區內債券指數。展望未來，我們相信一旦市況回穩，美國國庫債券孳息率急跌（相比之下亞洲債券具有孳息率溢價，而且目前溢價更高），料將為亞洲美元和本幣債券帶來廣泛支持。中期而言，隨著美國國庫債券孳息率回落，當2019新型冠狀病毒疫情在亞洲已經大致受控，流動性狀況料可重返常態，並有助修復部份價格錯位的情況。

¹摩根大通亞洲信貸指數，截至2020年3月31日。

²彭博資訊，截至2020年3月31日。

³asianbondonline.abd.org，截至2019年12月。

⁴彭博資訊，截至2020年3月31日。

⁵彭博資訊，截至2020年3月31日；根據Markit iBoxx亞洲當地債券指數－中國在岸債券指數年初至今的表現。

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部份基金可能投資於債券或債務證券，而這些投資或會承受信貸、流動性、交易對手及市場風險。
部份基金可能投資於非投資級別債券及無評級證券，其信貸及流動性風險或會較高，亦會較高證級證券波動。部份基金可能投資於投資級別債務證券，其評級可能遭評級機構降級，繼而影響基金的資產淨值。
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部份基金可能廣泛使用衍生工具，包括較複雜的衍生工具或策略以達到投資目標，這可能增加額外風險，導致基金表現的升幅或跌幅高於沒有使用衍生工具時。在不利的市場環境下，基金使用衍生工具或會造成失效情況，因而使基金錄得重大損失。使用衍生工具可能帶來槓桿、流動性、交易對手及估值風險。
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部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
部份基金可能透過滬港通及深港通直接投資於某些中國A股，當中可能附帶透過滬港通及深港通投資和中國大陸投資有關的風險。
部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
部份基金使用合格境外機構投資者計劃（QFII）額度直接投資於中國大陸的債務工具／股票，可能需要在中國大陸法律之下遵守各項與QFII投資及託管風險有關的要求和規定。
部份基金須承受投資於其他基金的風險，以及與資產配置策略及／或下行風險管理程序有關的風險。
由於人民幣不能自由兌換，加上貨幣兌換受到外匯管制及限制。概不保證人民幣不會貶值。用於貨幣兌換的金額不足或人民幣貶值將對若干以人民幣計價的基金類別之投資價值造成不利影響。「點心」債券市場的規模仍然相對較小，容易受到波動市況和流動性不足的影響。受人民幣的集中性風險所影響，那些顯著投資於人民幣的基金價值可能較那些擁有多元化投資組合的基金更波動。
部份基金的表現將與歐洲經濟區的經濟、政治、監管、地緣政治、市場、貨幣或其他狀況緊密連繫，因而可能承受較高的流動性、價格及外匯風險。
部份基金或會投資於俄羅斯，而部份俄羅斯證券投資可能並無在受監管市場交易的非上市證券。投資於俄羅斯市場須承受與證券結算及保管有關的特殊風險。
股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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部份基金可能投資於非投資級別債券及無評級證券，其信貸及流動性風險或會較高，亦會較高證級證券波動。部份基金可能投資於投資級別債務證券，其評級可能遭評級機構降級，繼而影響基金的資產淨值。
部份基金可能投資於衍生工具，當中可能附帶額外風險（例如：槓桿或會帶來較高的波幅）。
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如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。