大中華區股票：政策轉向、行業部署、邁步前行

13/01/2023

大中華區股票部高級組合經理 謝企剛

中國內地（中國）、香港和台灣的股市經歷了不平凡的2022年：本地市場以至全球均發生連串事件，導致市場普遍偏弱而且波幅擴大。在2023年的投資展望中，大中華區股票部高級組合經理謝企剛及其大中華區股票團隊，將會剖析為新一年定調的三大因素：政策轉向、行業部署、邁步前行。

2022年的首三個季度，大中華區股票走勢普遍偏軟，主要因為美國聯儲局強硬的加息立場、地緣政治局勢緊張，與新型冠狀病毒相關的封城和其他限制措施等。台灣股票則因為其他因素受壓，包括消費者對電子流動設備的需求疲弱，令產量下降和技術供應鏈的庫存增加。踏入去年第四季，中國政府實施政策轉向，推出支持房地產業的措施，另外，大部份防疫限制措施在市場期待已久之下終獲得放寬，為股市顯著反彈奠定了基礎（見附錄²）。

以下我們將根據最近的轉向和行業部署詳細介紹我們對 2023 年前景的看法。

政策轉向 – 經濟好轉的基本舉措

我們認為政策轉向和重設對大中華區股票前景尤其關鍵：

1. 放寬防疫限制

中國在2023年1月8日開關，意味著實施了三年的嚴格的防疫要求劃上句號。與此同時，中港兩地亦恢復通關。

鑑於中國不再追求疫情清零，我們預料經濟活動即將重新連結並有望振興（例如，投資及消費等經濟活動），有助成為遏抑物流中斷問題及環球通脹壓力的關鍵。我們認為，防疫封城措施令中國國內生產總值基數處於低位，2023年可望錄得5%或以上的增長，與此同時，經濟由2023年第二季起預料開始復甦，企業盈利將於今年第一季或上半年見底回升。在我們看來，基本因素或於下半年轉趨穩健，而盈利預測上調亦可推動市場揚升。儘管如此，我們認為經濟數據和基本因素短期內仍然低迷，企業盈利或繼續面對壓力。

2. 中央支持房地產業

在11月份，中國人民銀行（人行）聯合其他監管機構共同發佈「三支箭」政策，為在岸房地產發展商（國企及民企發展商）提供信貸、債券和股權融資支持。此外，於2023 年 1 月 5 日，人行和中國銀保監會聯合宣布，在新樓售價出現連續三個月度或年度下跌的城市，可調低或取消首次購房貸款利率下限。我們預計，房地產銷售將逐步復甦。

3. 中美關係吹暖風

G20會議舉行期間，國家主席習近平及美國總統拜登的會面，令中美關係吹暖風。在邊境重開的推動下，美國國務卿布林肯（Antony Blinken）計劃於2023年初訪問中國。若中美兩國恢復更多雙邊交流，我們預料，市場風險溢價改善將提高2023年的回報上行潛力。

行業部署 — 率先採取行動以受惠於經濟復甦

中國放寬防疫限制令邊境重開，的確為大中華區股票帶來不少亮點。我們相信，以下行業將分兩個階段受益於開關：

1. 開關概念股

中國開關將剌激服務業需求顯著復甦，尤其是與旅遊服務和餐飲相關的企業。另外，考慮到網上旅行社 (OTA) 的營運模式較具擴展性，而且較少受到原材料成本、人力資源挑戰和產能問題的限制，其增長復甦將會更佳。此外，網上/電子商務、食品和飲料、飲食業等或因防疫限制減少而受益並會顯著復甦。

儘管中國各地的酒店入住率，曾於2022 年 12 月期間因疫情惡化而回落，我們仍看好在防疫措施放寬早期具備盈利增長潛力的領先連鎖酒店營運商，原因是 (1) 在供應減少的情況下具備較強的議價能力，(2) 營運效益和 (3) 疫情後成本結構改善。內地的本地品牌連鎖酒店營運商相信是開關後的明顯受益者，我們預計入住率將有所提高。

圖1：中國酒店入住率

資料來源：STR、摩根士丹利研究，截至2022年12月。

此外，我們看好定位獨特的中國互聯網平台，例如招聘和房地產解決方案，這些行業在疫情限制放寬後可能會出現更強勁的反彈。

我們預期，第二階段的受益行業將與資本支出有關。在過去 18 個月內，與疫情相關的封城措施，降低了商業前景的能見度，導致資本開支減少。我們預期，為滿足因經濟重啟而釋放的被壓抑需求，企業將會擴大產能。基礎建設的投資將會引領濟復甦週期，民營企業的資本支出，亦預期會在經濟重啓後逐步回升。此外，我們察見建築公司和相關材料出現不少投資機會，因為最近的房地產政策主要針對「保交樓」。

2. 科技創新／本地化和製造業升級

我們留意到中國股票正浮現科技創新和本地化的投資機遇，尤其是半導體和軟件業。首先，電動車是推動半導體業向前發展的一股新動力，原因為電動車和自動駕駛正在推動對汽車晶片的需求。其次，多種不同類型的汽車半導體產品具有獨特功能，可為中國帶來重要的本地化機會：

(1) 系統單晶片（SoC）– 在晶片結合中央處理器（CPU）、圖形處理器（GPU）、記憶體、輸入／輸出（I/O）接口和其他零件的集成電路。

(2) 微控制器單元（MCU）– 電控單元（ECU）內最重要的部份，負責資訊娛樂或傳動系統。

(3) 記憶體 – 用於自動駕駛、資訊娛樂和網絡連接的高密度和頻寬記憶半導體晶片。

(4) 感測器 – 用於電動車的高解像度圖像感測器。

我們看好中國A股半導體元件公司、設計公司和製造設備供應商等價值鏈中的領導者，受惠於行業增長和本地化機會。

圖2：中國晶片製造商主要範疇

電動車將推動晶片需求

汽車半導體市場規模

資料來源：宏利投資管理、滙豐前海證券，截至2022年7月。上述資料可能包含日後預計發生的事件、目標、管理規定或其他估計所作出的預測或其他前瞻性陳述。概不保證有關事件將會發生，未來事件可能與本文所述出現顯著差異。

2021年，中國設備市場取得按年58%的強勁增長，達到 296億美元。中國晶片設備本地化比率保持偏低，處於約10%的水平，為本土企業提供龐大發展空間⁴。

軟件方面，我們青睞不同垂直行業內受惠數碼化普及的主要公司，尤其是軟件即服務（SaaS）的領先公司，這些公司受惠於 (1) 企業數碼化轉型；(2) 節省成本帶來的需求增加，以及(3) 營運效率。

根據中國工信部，雖然中國再度爆發新冠疫情，但於2022年首八個月，中國軟件業收入按年增長9.8%至6.4萬億元人民幣。就資訊科技總開支而言，中國的SaaS滲透率仍遠低於美國⁵。

從行業分類來看，資訊科技服務和資訊安全領域的增長較軟件產品和系統軟件迅速。

另一方面，公共雲端市場擴張，加上企業數碼轉型需求令市場滲透率上升，預計推動中國企業應用程式SaaS市場增長22%（2021年至2026年預測複合年增長率）。

在地緣政治局勢緊張下，軟件自給自足的步伐加快，我們認為本土軟件龍頭企業亦可從外國同業中取得市場份額。

此外，製造業升級亦是銳不可擋的趨勢。在勞動力替代的趨勢下，自動化在中國快速發展，原因如下：(1) 工資上漲和勞工短缺；(2) 消費電子產品、汽車、電池、太陽能／半導體等新興終端市場急速擴張；及 (3) 本土替代趨勢持續推動行業增長。我們看好具備以下特點的自動化零件公司：(1) 於相關零件領域為龍頭企業，具有強勁研發能力和大量研發中產品；(2) 垂直整合能力提高成本控制能力。

中國政府重申創新、科技發展和製造業升級的重要性，以追求科技自給自足，為其先進製造業的科學及科技創新領域帶來長期優勢。有報道指出，中國將在未來五年向半導體業提供超過1萬億元人民幣的補貼⁶，是中國朝著科技自給自足目標邁出的重要一步。除中央政府提供支持外，科技業亦持續增加研發開支⁷。我們認為，資本開支上升有助擴展製造業產能，而先進製造業對供應鏈本地化以取代製造業進口商品將發揮關鍵作用。

3. 台灣科技業提供吸引機遇

經歷2022年的市場調整後，部份台灣領先科技公司的股價開始顯得吸引。有跡象顯示台灣科技業的庫存水平開始見底（大部份台灣下游科技企業在2022年第三及第四季削減庫存水平），而台灣半導體公司則繼續受惠於去全球化（部份美國企業要求供應鏈使用中國以外地區製造的晶片和其他配件），不少投資亮點正從台灣科技股中顯現：

在美國擴大晶片出口禁令後，中國定下科技自給自足的目標，我們看好可望從中獲益的半導體公司和代工廠。環球企業著手分散廠房的地點，同時在中國、美國以及其他市場物色半導體和相關零件。我們預計，隨著資本開支或於2023年下半年開始上升，半導體需求將會增加。
我們也看好受益於新產品線的台灣電腦伺服器公司。
鑑於市場對採用電子貨架標籤（ESL）的需求日益提高，我們看好從事顯示科技的公司。

邁步向前 – 主動配置以捕捉中國經濟復甦的動力

在過去一年，大中華區股票受美國加息和中國宏觀及防疫政策影響。代表大市估值的MSCI明晟中國指數現時的市盈率為11.6倍，接近十年歷史平均水平。鑑於聯儲局的加息步伐預期將會放緩，加上中國在推出更多重啟措施後經濟基本因素應會逐步轉佳，預料在估值重估周期帶動下，包括H股在內的香港股票市盈率可望上升，並且其今年第一季的表現或優於A股。

總體而言，我們認為大中華區股票將步入建設性的階段。即使短期環球宏觀前景仍充滿挑戰，但隨著中國經濟重啟，大中華區股票的基本因素料將更趨穩健，估值亦獲重估。另外，中國開關、科技創新/本地化以及製造業升級，加上台灣科技行業的的結構性機遇讓我們感到鼓舞。

附錄

2022年大中華區股票表現²

截至2022年12月31日MSCI明晟中國指數的估值⁸

下載全份文件

1 中國於2022年11月發出的三支箭：11月8日，中國銀行間市場交易商協會聯同人行宣布提供2,500億元人民幣融資額度，支持民企發債融資；11月21日，人行宣布計劃向商業銀行提供2,000億元人民幣的免息再貸款，以確保未完成房地產項目能順利交付；11月28日，中國證券監督管理委員會（中證監）宣布優化股權融資的五項措施，以支持房地產發展商進行融資。

2 彭博資訊、宏利投資管理，截至2022年12月31日。投資者不可直接投資於指數。過往表現並非日後表現的指標。所有指數於2021年12月31日重訂基數為100，惟MSCI明晟台灣指數於2022年1月3日重訂基數。

3 海峽時報，2022年11月17日。中國國家主席習近平與美國總統拜登在11月舉行的20國集團領導人峰會上會面，承諾將合作管理分歧、避免衝突。習近平亦表示，應該為「兩國關係找到正確的發展方向，推動中美關係向上提升」。

4 SEMI設備市場數據報告，2021年7月。

5 Gartner，截至2021年。

6 路透社，2022年12月13日。

7 根據中國上市公司協會發表的白皮書，中國上市先進製造商在2021年的收入按年增長20.1%，研發開支增至6,425.9億元人民幣。

8 彭博資訊，2022年12月30日。以彭博資訊下一個財年的預期市帳率為基礎。

9 在12月13日至14日舉行的聯邦公開市場委員會會議上，聯儲局加息50點子，步伐較最近四個月的75點子緩慢。根據聯邦公開市場委員會的中位數預測，2023年利率最高將升至5.1%，目前為4.25%至4.5%。美國11月消費物價指數亦反映通脹壓力有所紓緩：通脹按年上升7.1%，不但較預期為低，更加是2021年12月以來的最低水平。

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部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
部份基金可能透過滬港通及深港通直接投資於某些中國A股，當中可能附帶透過滬港通及深港通投資和中國大陸投資有關的風險。
部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
部份基金使用合格境外機構投資者計劃（QFII）額度直接投資於中國大陸的債務工具／股票，可能需要在中國大陸法律之下遵守各項與QFII投資及託管風險有關的要求和規定。
部份基金須承受投資於其他基金的風險，以及與資產配置策略及／或下行風險管理程序有關的風險。
由於人民幣不能自由兌換，加上貨幣兌換受到外匯管制及限制。概不保證人民幣不會貶值。用於貨幣兌換的金額不足或人民幣貶值將對若干以人民幣計價的基金類別之投資價值造成不利影響。「點心」債券市場的規模仍然相對較小，容易受到波動市況和流動性不足的影響。受人民幣的集中性風險所影響，那些顯著投資於人民幣的基金價值可能較那些擁有多元化投資組合的基金更波動。
部份基金的表現將與歐洲經濟區的經濟、政治、監管、地緣政治、市場、貨幣或其他狀況緊密連繫，因而可能承受較高的流動性、價格及外匯風險。
部份基金或會投資於俄羅斯，而部份俄羅斯證券投資可能並無在受監管市場交易的非上市證券。投資於俄羅斯市場須承受與證券結算及保管有關的特殊風險。
股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)、R每月派息(G)或F每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。固定收益股份類別按其資產淨值的預定年化固定百分比派息，並可由董事至少一個月的事先通知酌情更改，這並不完全反映基金的實際或預期收入或表現。這些分派可能超過實際收入，導致資本侵蝕，特別是錄得負回報或虧損期間，並可能減少未來的資本增長。正分派收益率並不保證正回報，且絕對分派隨著資產淨值變動，導致投資者每月收到的分配金額波動。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。