金融市場與美國大選

18/8/2020

Frances Donald, 首席經濟師

隨著11月臨近，投資者應會日益注視一項新的不明朗因素：美國總統選舉。未來數月，民意調查或會對市場氣氛帶來顯著影響，因此關注宏觀格局和相關重要議題對投資者更為重要。

從策略角度思考美國總統選舉：局勢初探

現時距離美國總統選舉約三個月，時間上已值得密切關注事態發展，但卻又不足以讓我們對選舉結果作出有意義的預測。事實上，在前所未有的公共衛生危機下舉行大選，勢將為金融市場帶來更多不明朗因素。儘管如此，我們認為有三大主題值得投資者考慮。

拜登當選及／或民主黨控制兩院（現時市場亦正開始反映這預期¹）未必利淡風險資產。
若拜登當選及／或民主黨控制兩院，新任政府一些不顯眼的政策變動或許對中長期投資觀點來說最為重要。
無論選舉結果如何，若干關鍵經濟政策仍會是2021年／2022年經濟／市場展望的主要動力。

主題一：認為民主黨控制兩院會利淡市場的擔憂應屬過慮

目前市場上不乏財經新聞分析 – 例如紐約時報刊登的一篇文章指出，現時市場集中關注一個選舉結果：拜登當選，而且民主黨奪得參眾兩院控制權（民主黨控制兩院）。雖然分析普遍認為民主黨控制兩院將大致不利市場，但我們對此觀點有所保留，並認為很可能是過慮。

過去一個月民調一直偏向拜登一方²，若簡單分析不同資產類別對民調變化的反應，可見標準普爾500指數、美匯與預期拜登當選兼民主黨控制兩院之間存在正相關性。

民主黨控制兩院不等於可全無掣肘地推行徹底改革

國會對美國的政策制定過程舉足輕重，正是這個重要原因，新任總統不一定能輕易兌現競選時許下的政策承諾。雖然政治評論員從數學上計算出民主黨有機會奪取參議院的簡單多數議席，但該黨不大可能取得60席多數優勢，從而結束多項建議法案的爭論，以及防範少數黨派拉布阻礙法案通過。換言之，即使民主黨控制兩院，但在欠缺60席多數優勢下，通過重大法案仍會遇上障礙，拜登多項政策建議亦會受到阻撓，包括提高企業稅率的計劃。

大部份政策建議或須優先應對疫後提振經濟

我們認為2021年將是經濟別具挑戰的一年 – 失業率高企、通脹壓力升溫及公共衛生危機持續。在這種環境下，企業和個人應無法承受稅率提高的負擔。相反，屆時有必要推出持續的大規模刺激經濟措施，例如延長《冠狀病毒援助、救濟與經濟安全（CARES）法案》各項紓困措施。

我們認為，若民主黨控制兩院的可能性持續增加，投資者亦開始深思新任政府將會面對的挑戰，則可能出現以下情況：

市場價格逐漸反映加推大規模刺激經濟措施的可能性增加
投資者降低對調高企業和個人稅率的預期，尤其是2021年和2022年
投資者降低對2021年（至少）推出新政策建議的預期，但醫療政策除外

圖1：民主黨控制兩院不一定導致美國市場下跌

從經濟／學術角度來看，新冠肺炎疫情無疑令我們難以將目前經濟困境與歷史情況比較 – 我們顯然已身處從未踏足的境地；然而，我們認為投資者應注意，平均來說，民主黨控制兩院不會導致市場下跌。往績顯示，在民主黨人擔任總統期間，道瓊斯工業平均指數的升幅是共和黨人擔任總統期間的兩倍。³

圖2：道瓊斯工業平均指數 – 平均表現（由1900年起計，根據每日數據）

我們絕非暗示市場在某黨執政下會表現較佳，畢竟現實世界遠較複雜；應當注意的是市場經常引用的觀點 – 民主黨上台可能利淡市場，從往績來看並不準確。.

主題二：不顯眼政策舉措或許與市場最有關連

拜登建議撤銷部份減稅與就業法案，並逐步把美國企業稅率由21%調高至28%⁴ ，引起市場觀察家的廣泛關注及憂慮。單獨來看，調高企業稅率無疑將不利風險資產，但正如較早前所述，我們認為這建議不大可能成為短期政策重點。

相反，我們認為投資者應聚焦於市場至今較少關注的一些有關新政府上台的政策。具體來說，以下三個議題具有重要影響：

提高最低工資
拜登的勞工政策包括計劃提高最低工資至每小時15美元，以及將最低工資與工資中位數增長掛鈎。他亦建議修訂監管規例，以促進勞工成立工會，並提高對企業違反工作場所規定的罰則。⁵我們認為在當前公共衛生危機下，國會議員均致力保障勞工權益，因此這些舉措可能較有機會成為政策。然而，若國會通過相關議案，或會削弱企業盈利，繼而對廣泛經濟構成通脹壓力。.
加強監管科技企業
截至撰寫本文時，拜登陣營網站對這個議題著墨不多，但值得注意的是，這位民主黨總統候選人曾提及有必要確保大型科技企業維持公平競爭及恰當行事⁶。他亦呼籲國會廢除《通訊規範法》（Communications Decency Act）第230條，有關法例豁免社交網絡企業就用戶發布的訊息承擔責任。此外，他曾表示「美國應制定與歐洲相同的資料私隱標準」。⁷儘管從經濟增長／通脹的角度來看，這些建議不足以改變整體局勢，但由於科技股目前佔標普500指數的27%，¹這些監管變動顯然與市場息息相關。.
政府更積極參與醫療範疇
2019新型冠狀病毒爆發導致大量民眾失業，意味在當下美國人更需要醫護服務的時候，獲得醫療保障的人卻減少。議員為保障選民利益，應會更願意作出轉變：拜登的不少建議，均旨在降低醫療及處方藥物成本，而這行業一直面對最高通脹。醫療改革將對行業帶來重要影響，而限制藥物價格亦可抵銷預期通脹（放緩中）的壓力。

主題三：無論任何大選結果也不會改變的議題

為更全面綜觀11月大選後可能出現的市場環境，投資者不應只聚焦於有機會改變的因素，同樣也要關注一些不論選舉結果如何，也可能持續影響未來政策的宏觀議題和事態發展。

關鍵主題	詳情	市場影響
中美持續分道揚鑣	中美關係方面，市場普遍認為拜登的立場頗為強硬。我們相信拜登與中國談判時會要求平等的市場准入條件，亦可能選擇聚焦於人權相關議題。至今未有跡象顯示拜登計劃取消對中國進口貨品徵收關稅。	環球貿易量很可能繼續受壓美元匯價可能略為升值通脹壓力介乎輕微至中等
大規模基建開支	我們認為無論選舉結果如何，龐大的基建開支撥款都將繼續獲得跨黨派支持。然而，民主黨方案的規模可能比共和黨更大，而且包含更多氣候相關倡議。	生產力提升增長潛力上升通脹壓力介乎輕微至中等美國孳息曲線趨於陡斜
企業回購股份壓力	近年，政府加強審查企業回購股份計劃。美國聯儲局於疫情爆發期間規定，獲聯邦政府資助的企業不得使用相關資金回購股份。在某程度來說，疫情讓政策官員有機會強調他們對這方面的關注。我們認為不論選舉結果如何，未來數年企業回購股份的數量可能日漸下降。	股市更趨波動，因為較少企業可在股價下跌時入市回購股份這或會對每股盈利增長構成負面影響。

請注意，我們在本文嘗試分析金融市場將如何應對美國即將舉行的選舉，只屬初步探討。在未來三個月，隨著新的事件出現及現有事態不斷發展，市場或會改變對美國大選的看法。投資者應考慮的其他動態包括：選舉會如何促使美元轉弱，中美經濟持續脫鈎的影響，以及特朗普政府連任對投資者的啟示。考慮到這些「已知的未知因素」，現時難以作出任何形式的明確判斷。

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1 彭博資訊，截至2020年7月21日。

2 RealClearPolitics，截至2020年7月21日。

3 Ned Davis Research、宏利投資管理，截至2020年7月21日。

4 “Biden tells donors: I’m going to get rid of most of Trump’s tax cuts and 'a lot of you may not like that',”cnbc.com，2020年6月29日。

5 “The Biden plan for strengthening worker organizing, collective bargaining, and unions,”joebiden.com，截至2020年7月21日。

6 “I think Amazon should start paying taxes, Joe Biden says,”cnbc.com，2020年5月22日。

7 “Biden calls for revoking key online legal protection,” thehill.com，2020年1月17日。

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部份基金可能透過滬港通及深港通直接投資於某些中國A股，當中可能附帶透過滬港通及深港通投資和中國大陸投資有關的風險。
部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
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部份基金須承受投資於其他基金的風險，以及與資產配置策略及／或下行風險管理程序有關的風險。
由於人民幣不能自由兌換，加上貨幣兌換受到外匯管制及限制。概不保證人民幣不會貶值。用於貨幣兌換的金額不足或人民幣貶值將對若干以人民幣計價的基金類別之投資價值造成不利影響。「點心」債券市場的規模仍然相對較小，容易受到波動市況和流動性不足的影響。受人民幣的集中性風險所影響，那些顯著投資於人民幣的基金價值可能較那些擁有多元化投資組合的基金更波動。
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股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
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各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

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基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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部份基金可能投資於債券或債務證券，而這些投資或會承受信貸、流動性、交易對手及市場風險。
部份基金可能投資於非投資級別債券及無評級證券，其信貸及流動性風險或會較高，亦會較高證級證券波動。部份基金可能投資於投資級別債務證券，其評級可能遭評級機構降級，繼而影響基金的資產淨值。
部份基金可能投資於衍生工具，當中可能附帶額外風險（例如：槓桿或會帶來較高的波幅）。
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部份基金可能投資於新興經濟體或市場，其特別風險（包括：流動性、波幅、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯款、政治及監管風險）或會顯著高於發展程度較高的經濟體或市場的常見風險。
部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
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部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
部份基金使用合格境外機構投資者計劃（QFII）額度直接投資於中國大陸的債務工具／股票，可能需要在中國大陸法律之下遵守各項與QFII投資及託管風險有關的要求和規定。
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人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

關鍵主題	詳情	市場影響
中美持續分道揚鑣	中美關係方面，市場普遍認為拜登的立場頗為強硬。我們相信拜登與中國談判時會要求平等的市場准入條件，亦可能選擇聚焦於人權相關議題。至今未有跡象顯示拜登計劃取消對中國進口貨品徵收關稅。	環球貿易量很可能繼續受壓美元匯價可能略為升值通脹壓力介乎輕微至中等
大規模基建開支	我們認為無論選舉結果如何，龐大的基建開支撥款都將繼續獲得跨黨派支持。然而，民主黨方案的規模可能比共和黨更大，而且包含更多氣候相關倡議。	生產力提升增長潛力上升通脹壓力介乎輕微至中等美國孳息曲線趨於陡斜
企業回購股份壓力	近年，政府加強審查企業回購股份計劃。美國聯儲局於疫情爆發期間規定，獲聯邦政府資助的企業不得使用相關資金回購股份。在某程度來說，疫情讓政策官員有機會強調他們對這方面的關注。我們認為不論選舉結果如何，未來數年企業回購股份的數量可能日漸下降。	股市更趨波動，因為較少企業可在股價下跌時入市回購股份這或會對每股盈利增長構成負面影響。