中國債券具分散風險的韌性

18/10/2022

亞洲定息產品高級投資組合經理 陳珮珊

亞洲定息產品投資組合經理孟原

近日，固定收益市場明顯出現極端波幅，環球固定收益資產錄得雙位數字虧損。然而，即使面對阻力，中國債券仍保持強韌，年初至今表現領先。亞洲定息產品高級投資組合經理陳珮珊和亞洲定息產品投資組合經理孟原解釋中國債券的基本因素維持良好、並可望在未來繼續提供支持的原因。他們亦強調未來潛在的政策轉向，或可有助利好該資產類別。

踏入2022年最後一季，投資者應仔細審視中國債市，並回顧其年初至今的表現。此外，我們亦闡述一直以來如何就中國債券投資組合進行配置，並剖析將於年底密切注視的一些重要市場主題。

以極端波動來形容2022年的市場走勢，並無誇大其詞。歐洲出現自第二次世界大戰以來的首次重大軍事衝突，而且雙位數字通脹席捲歐元區及其他主要經濟體。有鑑於此，在美國聯儲局（年初至今持續收緊貨幣政策，包括加息300點子）的影響下，環球央行爭相收緊貨幣政策，致力控制通脹風險。然而，此舉加劇市場動盪，並增加環球經濟衰退的風險。面對如此極端的市場衝擊，環球固定收益資產類別錄得前所未見的雙位數字跌幅，實在不足為奇。

中國方面，與Omicron變種病毒相關的封城措施擾亂經濟復甦，亦加深內地於第二季面對的宏觀經濟壓力。為緩減衝擊，中國人民銀行（人行）在第一季及第三季分別減息10點子。此外，儘管當局推出房地產扶持措施，包括放寬房貸，以及政府向私人發展商提供財政支持，但中國房地產的跌勢加劇。與此同時，在岸人民幣在第三季進一步下跌6%，美元兌人民幣升穿7.00重要關口，其後人行入市干預，以助穩定匯價，使美元兌人民幣從7.25以上水平回落。鑑於人行與聯儲局的貨幣政策分歧擴大 — 前者減息而後者加息，導致人民幣與美元的息差由一年前的+200點子以上，跌至約-250點子。這促使資金流出中國股債市場。

面對宏觀阻力，中國債券以其韌性和流動性獲勝

在9月份的最後數周，英鎊匯率和英國國債孳息率劇烈波動，環球利率及貨幣市場備受衝擊，金融市場因而受壓並發出警告訊號，令投資者對後市極為看淡。面對極端的市場波幅及宏觀阻力，我們認為中國債券市場的韌性和高流動性使其表現優秀，領先新興市場／亞洲債市，以及核心美國／歐盟政府債券。年初至9月30日，中國在岸政府債券的回報為-7.2%，環球綜合債券則為-19.9%。以外匯對沖計算，人行兩次減息，合共下調利率20點子，支持中國債券（彭博中國國債總回報指數（美元對沖））錄得+2.3%的正回報。

圖1：人民幣與美元息差收窄，導致人民幣匯價走弱

資料來源：宏利投資管理、彭博資訊，截至2022年10月3日。藍色線代表趨勢線。綠色線代表息差在2021年12月至2022年9月期間的年初至今變化。灰色點代表美元兌人民幣和中美息差的歷史關係，以2006年11月至2022年10月期間的每周數據繪製而成。

綜觀眾多投資組合，中國在岸債券（彭博中國國債總回報指數（美元對沖））是唯一錄得正回報的資產類別，同時在嚴峻的市場壓力下，亦提供有效的流動性緩衝。經波幅調整後，中國債券亦表現領先，因其與固定收益市場其他範疇的相關性偏低。這與其他債市的雙位數字跌幅大相逕庭，例如美國國債跌13%，美國綜合債券亦跌14.6%，新興市場債券（EMBI）（美元）跌24%，歐元區債券跌27.8%，日本債券跌22.9%。

憑藉利好的基本因素，中國政府債券表現獨樹一幟

我們經常提出，偏重中國政府債券市場或利好環球投資者，尤其在市場波動期間。經歷2022年的環球市場動盪後，值得再次重申以下利好中國債券的基本因素：

1. 通脹偏低而且溫和：通脹是固定收益投資者的最大威脅，但中國在2020/21年因應新冠疫情實施的刺激經濟政策較溫和，加上面對歐洲衝突觸發的能源衝擊表現較強韌，有助支持這項宏觀穩定因素。

2. 人行的寬鬆周期：有別於七國集團央行加快加息／量化緊縮步伐，人行逐步減息，並擴大資產負債表規模。

3. 人民幣相對穩定：中國的經常帳盈餘龐大、出口具競爭力，加上歐洲衝突導致貿易價格比率受到衝擊及供應鏈中斷的情況較少，支持人民幣匯價相對穩定。

4. 與美國／環球利率的相關性偏低：中國債券孳息率主要建基於由當地投資者主導的本土市場，因此與美國及環球利率的相關性仍然偏低。

雖然個別債券的估值顯得吸引，但中國美元高收益債券仍反覆波動

儘管中國在岸政府債券及優質投資級別債券的表現相對穩定，但信貸風險較高的中國美元高收益債券（摩根大通亞洲信貸指數 — 中國高收益總回報指數）在2022年初至今大幅下挫37%。經歷過去30年來最嚴峻的中國房地產跌市後，除了少數最保守的發展商外，大部份私人房地產發展商均著手重組架構，並可能出現違約情況。

雖然現時與中國房地產高收益債券全面復甦尚有一段距離，但鑑於市場出現史無前例的拋售，個別債券的估值顯得吸引。

密切注視潛在政策轉向

就中國債券策略而言，我們在2022年的大部份時間均偏向防守性，減低信貸風險，並嚴選高收益信貸持倉。我們增持政府證券，例如中國國債及美國國債，以加強投資組合的流動性緩衝。此外，我們在大多數情況下對中國存續期持結構性偏重配置，這有助投資組合受惠於中國的低息環境；而就部份美元投資組合來說，我們對沖人民幣外匯及大部份美元利率風險。這些調整有助減低投資組合的整體波幅，並緩衝跌幅。

圖2：中國政府債券今年表現領先美國及環球固定收益資產

資料來源：彭博資訊、摩根大通指數，截至2022年9月30日。

展望後市，我們密切注視重要的政策轉向，這些政策轉向可望帶動中國債券市場揚升，包括：

1. 「經濟重啟」— 預期中國於2023年分段退出新冠病毒「清零」政策，可望促使中國經濟穩步復甦。

2. 「全速推進政策支持」 — 加大應對經濟下行和中國房地產跌市的政策支持力度，有助顯著改善與中國相關的風險資產前景。

3. 「聯儲局轉持溫和立場」— 美國通脹動力回軟及聯儲局的緊縮周期可能轉向，有望提振環球市場信心。

4. 環球市況波動及擴散效應 — 歐洲、英國和日本為應對滯脹衝擊，以及外匯、利率和信貸市場錯位的任何政策都可望為市場提供支持。

此外，我們密切注視即將發生的市場事件，包括10月16日召開的中國共產黨第二十次全國代表大會、11月15日舉行的20國集團峰會，以及12月14日舉行的聯邦公開市場委員會2022年最後一次會議，從中解讀宏觀經濟走向。

由於今年經歷史無前例的市場拋售後，估值已見改善，投資者可望受益於我們轉持輕微看好的立場，包括：1) 有選擇性地增持獲得政府明顯和隱性支持的中國高收益信貸；2) 憧憬強而有力的刺激經濟政策，因而縮短中國利率存續期；3) 維持稍微偏低人民幣外匯及美國利率的配置（就相關投資組合而言）。

總結

雖然環球市場在2022明顯出現大幅波動及混亂，但中國債券在這樣的市況下作為分散風險的工具，事實證明其表現強韌並具有吸引力。我們相信中國債券的基本因素維持利好，而且日後可能繼續為該資產類別提供支持。潛在的政策轉向，加上即將發生的市場事件，亦可望成為具吸引力的刺激因素，支持中國債券繼續表現領先。

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宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
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宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
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若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
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人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
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若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

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基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
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部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
部份基金可能透過滬港通及深港通直接投資於某些中國A股，當中可能附帶透過滬港通及深港通投資和中國大陸投資有關的風險。
部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
部份基金使用合格境外機構投資者計劃（QFII）額度直接投資於中國大陸的債務工具／股票，可能需要在中國大陸法律之下遵守各項與QFII投資及託管風險有關的要求和規定。
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部份基金的表現將與歐洲經濟區的經濟、政治、監管、地緣政治、市場、貨幣或其他狀況緊密連繫，因而可能承受較高的流動性、價格及外匯風險。
部份基金或會投資於俄羅斯，而部份俄羅斯證券投資可能並無在受監管市場交易的非上市證券。投資於俄羅斯市場須承受與證券結算及保管有關的特殊風險。
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適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

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宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
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各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。