亞洲固定收益：風暴後重現反彈

31/01/2023

環球定息產品部副投資總監 彭德信（Endre Pedersen）

亞洲（日本除外）定息產品部首席投資總監 Murray Collis

定息產品高級組合經理 黃栢仁

定息產品部（泛亞洲債券）投資組合經理 羅孔言

亞洲以至環球其他固定收益在2022年面對史無前例的挑戰，令整個債券市場重新調整。能源價格上漲刺激通脹急升，加上環球利率上升，以及地緣政治風險加劇，均導致環球宏觀經濟陷入困境。此外，中國房地產業備受衝擊，困擾有增無減，令亞洲地區的非系統性信貸風險急增。踏入2023年，我們無可避免仍會繼續面對重重挑戰，但正如彭德信、Murray Collis和泛亞洲固定收益團隊提到，較高收益環境和息差溢價吸引，為亞洲固定收益的總回報帶來更多風險回報機遇。隨著利率和外匯走勢可能更趨明確，信貸有望受政府加大政策力度、經濟表現強韌和暢旺，以及亞洲信貸市場持續演變所推動。

經歷2020年和2021年的波動市況後，投資者在2022年初較能預測市場環境，並持審慎樂觀態度。然而2月份爆發俄烏衝突，令環球市場備受打擊，增添底層通脹尤其是來自商品的壓力，令投資者的憧憬迅速落空。

油價飆升和美國每月通脹超過8%，達到1980年代初以來未見的水平，促使聯儲局開始收緊貨幣政策，成為二戰時期後收緊幅度最大的行動之一。聯邦基金利率區間由3月初的0%至0.25%，急升至12月的4.25%至4.50%，國庫債券利率則由2022年初的1.51%飆升至11月超過4.20%。

除日本外，其他主要央行和新興市場央行均迅速採取相同行動，穩步加息。中國採取更具逆周期性的路徑，應對執行清零防疫限制和房地產業惡化帶來的雙重挑戰，其情況與其他主要央行有所不同。

2022年：環球固定收益市場面對多方挑戰

目前獨特的宏觀經濟環境，對固定收益投資者尤其帶來挑戰。回顧2022年，彭博環球綜合債券指數下跌16.25%，摩根大通新興市場指數則跌約17.70%¹。雖然亞洲固定收益市場的存續期相對環球固定收益市場較短，但中國經濟持續下滑，在去年大部份時間對亞洲固定收益市場產生負面影響，直至內地政府大幅放寬清零防疫政策，並在11月和12月為房地產業提供有力的刺激措施（有關亞洲市場的年度表現，請見圖1），情況才得以好轉。

亞洲投資級別信貸表現相對強韌，息差在2022年僅擴闊25基點，主要因為區內經濟暢旺，而且信貸領域存在大量國有企業²。總回報減少約10%³，主要受累於美國國庫債券孳息率走勢。另一方面，亞洲高收益市場在年內大幅下跌約15.10%，主要因為信貸息差擴闊，以及中國房地產業的前景存在不明朗因素。⁴

圖1：亞洲本幣債券、美元信貸及貨幣的市場表現回顧

資料來源：彭博資訊。摩根大通亞洲信貸指數。指數表現數據以美元顯示，截至2022年12月30 日。有關完整表現，請參閱第10頁。過往表現並非日後業績的指標。亞洲投資級別企業債券指數 = 摩根大通亞洲信貸投資級別企業債券指數；該指數追蹤亞洲投資級別美元債券市場的總回報表現，以美元報告。亞洲非投資級別企業債券指數 = 摩根大通亞洲信貸非投資級別企業債券指數；該指數追蹤亞洲非投資級別美元債券市場的總回報表現，以美元報告。

2023年：風險相對回報的機會變得更具吸引力

踏入2023年，環球宏觀環境應至少較2022年容易預測，而且可能較為包容。在經歷2022年如風暴般的種種挑戰後，亞洲固定收益未必出現「雨後彩虹」般的景象，但我們至少認為，這個資產類別面對的阻力將會減少，甚至有望在2023年迎來利好因素。整體而言，上述情況提供較有利的回報（相對於風險）機會，並帶來經過一年全面重設後的回升潛力。

我們的基本情況預測反映，聯儲局應不會如12月議息會議般大幅加息（75基點），並隨著通脹放緩壓力逐步增加，最終將暫緩加息。然而，通脹壓力居高不下，因此我們認為當局轉向減息的可能性不高。

亞洲有望成為目前宏觀環境靠穩的主要受惠者，因為區內的經濟增長保持強韌；不過，區內各地將以不同步伐實現增長。中國放寬清零防疫政策和通關的步伐較預期迅速，最終有望成為2023年經濟增長的主要動力，但這個過程可能會面對挑戰。預計亞洲（中國除外）經濟體亦將因與中國的貿易和旅遊往來增加，受惠於上述正面的滿溢效應，但程度視乎有關經濟體與中國建立的經濟關係而定。整體來說，在信貸息差收窄下，這個趨勢應有助提升投資級別債券的持續表現，並為高收益債券帶來回升潛力。

在以下部份，我們將會透過三個範疇分析2023年亞洲固定收益前景：信貸、利率和貨幣。

前言：中國房地產業

經過艱難的2022年後，我們認為亞洲信貸將在新一年成為固定收益回報的主要來源。

中國政府在2020年8月採取新的（非官方）監管立場（「三條紅線」）後，房地產業的信貸表現落後。有關政策旨在減少部份房地產發展商的借貸，並降低該行業佔國內生產總值的高水平（根據部份估計，該行業過去一直佔國內生產總值的20%至30%）。

然而，這些政策促成負面反饋循環：行業廣泛減債令現有項目暫時停工，並擱置新開發項目。因此，消費者未能確定房地產市場的前景，並採取觀望態度；隨著新房地產項目銷售停滯，房價再跌，發展商的現金流因而進一步減少。

政府採取清零防疫政策令房價跌勢加劇，因為零星的全面封城措施窒礙一級和二級交易，購房者的需求亦驟降。

因此，中國房地產業在年內充滿挑戰：多家房地產發展商遭調降評級和出現違約；部份發展商進行債券互換；而且上游供應行業面臨破產。在欠缺重大刺激政策的情況下，不少房地產信貸在年內大部份時間處於受壓水平。

我們認為政府在11月底公布的最新政策已為市場提供有效支持，並提高投資信心。中國房地產業應會在未來兩至三年持續復甦；完成整固後，發行人擁有可持續的債務水平，並以較高經濟效益營運，最終有望令該行業更穩健發展。

或許更重要的是，我們在過去兩年還見證亞洲信貸這個領域出現重大變化。雖然在2020年12月，中國房地產業約佔摩根大通亞洲信貸非投資級別債券指數的39%，但由於違約和指數剔除，有關比重已大幅減少至約13%⁵。這個情況令亞洲信貸的集中度降低，而且較多元化，為主動型基金經理帶來新的投資機會。

信貸：集中度較低而且較多元化

根據這些新機遇，我們憑著專有研究得出結論，在新一年除了中國房地產業外，還看好數個行業：澳門賭場、中國工業及印度可再生能源。

我們看好中國房地產業的個別領域，並認為11月是政策措施的轉捩點。市場稱這些措施為「三支箭」⁶，視作房地產危機爆發以來，最全面和具協調作用的應對措施。我們將繼續密切注視一級市場的銷售交易，因為這將會是行業可持續復甦的關鍵。
中國房地產業的負面投資情緒，加上經濟增長放緩的憂慮，對中國工業構成衝擊。然而，這行業與國有企業關係密切，加上獲得政府支持，因此可從中受惠。從目前估值來看，內地重啟經濟和擴散效應可望略為改善經濟增長，應足以提升表現和收窄息差。
澳門賭場在過去兩年陷入困境，因為政府厲行防疫限制，令旅客量減少及收入下降。因此，其估值相對於歷史平均顯得吸引。這行業將受惠於2023年初的通關措施。隨著內地旅客的電子簽證系統在11月初重新啟動，我們認為旅遊業和商業的基本因素可望從目前的谷底反彈。
印度可再生能源業因投資增加而迅速擴張。印度頒布進取的全國目標，在2022年底前實現175千兆瓦的可再生能源容量，並在2030年之前提高至450千兆瓦，作為在2070年之前實現「淨零」的廣泛推動計劃之一。投資水平因而增加，在2021年至2022年達到破紀錄的145億美元，按年上升125%。這些高收益信貸與單一個別地區或商品的經濟活動沒有關連，故可為投資組合發揮分散投資作用。

利率：增加亞洲經濟體的貨幣政策空間

由於聯儲局更明確表達其貨幣政策意向，新一年的利率走勢應會較2022年更清晰。

貨幣政策出現重大分歧的亞洲市場可望受惠於這股趨勢。事實上，菲律賓和印度自去年5月以來分別加息350基點和225基點，但泰國等地自去年8月以來僅加息75基點。隨著環球貨幣環境限制放鬆，可望給予亞洲國家更多貨幣政策空間，以推動經濟增長和應對不同程度的通脹，毋須跟隨聯儲局加息。

在2023年，我們對兩個市場感到特別樂觀：印度和印尼。

印度在2022年面對挑戰。雖然政府推行刺激措施和低基數效應帶動經濟增長自2021年強勢反彈，但通脹升溫促使印度儲備銀行積極加息。據此，10年期政府債券孳息率由1月的6.4%升至11月的7.3%，是2017年以來最顯著的按年升幅。此外，摩根大通在11月延後將印度納入其新興市場主權債券指數（列入「正面」觀察類別），導致海外投資者沽售持倉和流入資金減少。

展望未來，我們認為印度儲備銀行已大致控制通脹壓力，當局應可暫緩加息，並專注在2023年推動經濟增長。隨著當局為海外債券投資者推行進一步稅務改革，印度主權債券可望於今年被納入環球指數，有助提升投資意欲。

印尼市場在2022年反覆波動，但表現依然強韌。印尼央行與財政部繼續推行購買政府債券的「分擔財政負擔」計劃，有助於年內抑制利率升幅。正如先前展望所提到，本幣債券的外資持有量在過去兩年穩步下跌，由2019年底近40%跌至2022年8月底約15%⁷。

長遠而言，這促使更多元化的本土持份者持有政府債券，尤其是本地商業銀行和退休基金（見圖2）。更重要的是，持有量變化抑制了海外債券持有人因早前環球市況趨於波動、而出售持倉的負面動態，包括推高當地債券孳息率，並導致印尼盾貶值。

圖2 印尼本幣債券的外資持有量下跌

資料來源：宏利投資管理，截至2022年8月31日。

與此同時，印尼受惠於環球商品需求穩健，全年經常賬均錄得盈餘（在第三季佔國內生產總值1.3%）。因此，印尼盾在市況持續波動時的歷史表現較佳。

展望2023年，我們認為印尼的政策靈活性應會更高。鑑於央行目前的策略是提早加息，並於新一年提供定向能源津貼，預料通脹壓力將會緩和。另外，由於印尼錄得經常賬盈餘，加上美元強勢減弱，印尼盾應面對更利好的宏觀環境並持續靠穩。

貨幣：美元強勢減弱

在加息及美國國庫債券孳息率飆升的環境下，美元於2022年表現出色。量度美元相對主要貨幣強度的美匯指數在2022年高收約8.2%，而代表亞洲貨幣強度的摩根大通亞元指數則跌6.4%⁸。

踏入2023年，隨著市場完全反映聯儲局的加息舉措，我們認為美元廣泛走強的時期已經過去。此外，中國重啟經濟的步伐較預期迅速，所帶來的滿溢效應可望惠及其他亞洲經濟體和貨幣。在新一年，我們看好以下與美元走勢關聯度高的貨幣：

韓圜在2022年非常波動，兌美元貶值至2008年環球金融危機以來前所未見的水平。雖然其弱勢部份源於美元強勁，但亦包含結構性因素：當地臨近年底錄得連串大規模貿易赤字。韓國央行的貨幣政策較其他亞洲央行更進取，令投資者重新聚焦於利率差異，韓圜可望在2023年迎頭趕上。中國重啟經濟的步伐較預期迅速，而且進口需求增加，或可成為關鍵的催化因素。
泰銖在年內加劇波動，因為當地的入境旅客數目波動，而且能源價格上漲。隨著新冠感染個案上升，佔當地國內生產總值約18%的旅遊業在上半年表現落後。能源價格飆升導致經常賬赤字惡化（預料在2022年佔國內生產總值3.6%），令泰銖兌美元匯率跌至16年低位。隨著當地的2022年入境旅客數目達到1,000萬人次，加上能源價格穩步回落，相信泰銖可在2023年締造出色表現。

總結

經過2022年史無前例的挑戰後，我們認為亞洲固定收益具備優勢，可由受制於利淡因素變成受惠於利好因素。在中國刺激政策和加快重啟經濟支持下，這個資產類別自去年11月起開始反彈，應可成為新一年的關鍵催化因素。

整體來說，我們在此資產類別的若干領域看到吸引的回報（相對於風險）機遇。就總回報及收益型投資者而言，亞洲企業債券孳息率上升帶來相對吸引的入市點。展望後市，我們認為「由下而上」的信貸挑選將成為進一步締造回報的主要動力。在美元走弱及地區增長潛力強韌的環境下，亞洲貨幣勢將取得更佳表現。

下載全份文件

1 彭博資訊，截至2022年12月30日。所用指數：彭博環球綜合債券指數（LEGATRUU）及摩根大通新興市場指數（JPEIDIVR）。

2 摩根大通投資級別企業債券混合指數（JACIICBS），截至2022年12月30日。

3 摩根大通亞洲投資級別企業債券指數（JACIIGTR），截至2022年12月30日。

4 摩根大通亞洲非投資級別企業債券指數（JACINGTR），截至2022年12月30日。

5 資料來源：摩根大通，截至2022年12月30日。

6 有關措施旨在透過銀行信貸、債券發行和股票發行改善投資情緒，因而被稱為三支箭。

7 資料來源：國際貨幣基金組織、印尼央行。

8 資料來源：彭博資訊，截至2022年12月30日。美匯指數及摩根大通亞元指數

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股息分派、派息次數及派息金額／派息率概不獲保證。個別股份／單位類別的派息由基金或投資經理酌情決定，並可能從資本或總收入支付，而全部或部份費用及開支則從資本收取／支付。有關金額相當於退還或提取投資者部份原有投資或歸屬於原有對基金所作投資的任何資本收益，而在分派日之後可能導致相關股份／單位類別的每股／單位資產淨值即時減少。
部份基金可能投資於債券或債務證券，而這些投資或會承受信貸、流動性、交易對手及市場風險。
部份基金可能投資於非投資級別債券及無評級證券，其信貸及流動性風險或會較高，亦會較高證級證券波動。部份基金可能投資於投資級別債務證券，其評級可能遭評級機構降級，繼而影響基金的資產淨值。
部份基金可能投資於衍生工具，當中可能附帶額外風險（例如：槓桿或會帶來較高的波幅）。
部份基金可能廣泛使用衍生工具，包括較複雜的衍生工具或策略以達到投資目標，這可能增加額外風險，導致基金表現的升幅或跌幅高於沒有使用衍生工具時。在不利的市場環境下，基金使用衍生工具或會造成失效情況，因而使基金錄得重大損失。使用衍生工具可能帶來槓桿、流動性、交易對手及估值風險。
部份基金可能投資於新興經濟體或市場，其特別風險（包括：流動性、波幅、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯款、政治及監管風險）或會顯著高於發展程度較高的經濟體或市場的常見風險。
部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
部份基金可能透過滬港通及深港通直接投資於某些中國A股，當中可能附帶透過滬港通及深港通投資和中國大陸投資有關的風險。
部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
部份基金使用合格境外機構投資者計劃（QFII）額度直接投資於中國大陸的債務工具／股票，可能需要在中國大陸法律之下遵守各項與QFII投資及託管風險有關的要求和規定。
部份基金須承受投資於其他基金的風險，以及與資產配置策略及／或下行風險管理程序有關的風險。
由於人民幣不能自由兌換，加上貨幣兌換受到外匯管制及限制。概不保證人民幣不會貶值。用於貨幣兌換的金額不足或人民幣貶值將對若干以人民幣計價的基金類別之投資價值造成不利影響。「點心」債券市場的規模仍然相對較小，容易受到波動市況和流動性不足的影響。受人民幣的集中性風險所影響，那些顯著投資於人民幣的基金價值可能較那些擁有多元化投資組合的基金更波動。
部份基金的表現將與歐洲經濟區的經濟、政治、監管、地緣政治、市場、貨幣或其他狀況緊密連繫，因而可能承受較高的流動性、價格及外匯風險。
部份基金或會投資於俄羅斯，而部份俄羅斯證券投資可能並無在受監管市場交易的非上市證券。投資於俄羅斯市場須承受與證券結算及保管有關的特殊風險。
股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。