2024年五大宏觀經濟主題

14/12/2023

環球首席經濟師兼策略師 Frances Donald

宏觀經濟策略部主管 Alex Grassino

在本「2024年全年前景展望」中，環球首席經濟師兼策略師Frances Donald與宏觀經濟策略部主管Alex Grassino深入探討了2024年推動全球經濟和市場的五大動力。

1. 黎明前最黑暗：經濟周期的增長頂峰已過。

年內增長備受挑戰

無論技術性衰退出現與否，與2023年相比，全球增長將會在2024年面臨更嚴峻的挑戰。這種經濟困境對不同收入組別或國家帶來的影響不盡相同，相對於多個其他主要經濟體，美國更有可能抵禦金融體系收緊的影響，因為當地聚焦本土發展、就業狀況強勁，而且消費者財政相對健康，均有望帶來支持。

相反，嚴重依賴國際貿易及受借貸能力所限的國家，可能會在上半年面臨重大阻力，隨著各國央行開始放寬金融狀況，情況將逐漸改善。事實上，2024年與2021年至2023年盛行的主題「咆哮的二十年代」（Roaring Twenties）不可同日而語。雖然沒有經濟周期是完全相同，但這種環境為周期後段的投資策略帶來啟示，尤其是在上半年。儘管如此，對於許多經濟體來說，黎明前往往是最黑暗，到了2024年的某個時候，就該考慮為下一個周期展開作好部署。然而，過早為經濟終會反彈的假設進行部署是危險之舉，因為艱難的時期尚未結束。

2024年成功經濟體的驅動因素

債務敏感度較低 — 對於債務水平（政府、企業和消費者層面）相對偏低或債務期限較長的國家而言，加息帶來的衝擊可能相對輕微。
財政空間較大 — 能夠加推政府刺激政策作為逆周期措施的國家，可能較無法推出這些措施的國家更能減輕經濟放緩的全面影響。
製造業出口敏感度較低 — 從當前環境來看，影響商業周期的關鍵動力已不同步。疫情過後，市場焦點已由貨品主導型經濟轉向服務主導型經濟，導致製造業大幅走弱。因此，依賴製造業和貨品出口的經濟體可能較受製造業放緩所累。
出口側重必需商品 — 雖然製造業的動力可能已顯著放緩，但供應鏈中斷令市場對核心商品的需求仍然非常殷切。例如，氣候和供應鏈問題導致主要農作物的價格居高不下，這對出口相關商品的國家來說是個好消息。

2. 關鍵讓步：各地央行仍不願開始減息。

繼續對抗通脹

全球通脹在2023年顯著放緩，但預料在2024年，最後一輪通脹戰役可能會更加棘手 — 不僅是因為物價的按年增長難以恢復到全球金融危機後／新冠疫情前的常態，而且我們認為，在通脹確切重返目標水平之前，各國央行終究會開始放寬政策，這會引發需求再度加快的風險，並可能導致通脹壓力重現。

預計全球利率將在2024年下降（%）

資料來源：各國央行、Macrobond、宏利投資管理，截至2023年11月30日。灰色範圍代表衰退。

各國央行正處於尷尬的局面：儘管通脹仍可能大幅高於目標（而且從物價水平來看，遠高於疫情之前），但面對經濟增長不斷惡化，央行會否放寬政策？我們預計央行終究會直接或間接地承認，這些直截了當的工具並非明確解決目前通脹環境的正確選擇。

目前通脹的本質正是官員不得不面對現實的主因：央行工具旨在冷卻由需求主導的通脹壓力，但對供應衝擊的成效較小，不論這些衝擊是源自強化檢疫措施、氣候變化抑或地緣政治緊張局勢。個別央行官員已坦言他們應對外部衝擊的能力有限。

這種情況的後果是，由於通脹壓力的迫切性不大，政策官員可能會因增長疲軟而讓步，選擇減少限制性政策，以抵銷經濟走弱的影響。

對於須兼顧雙重任務的央行（例如聯儲局或紐西蘭央行）或因債務水平偏高而對加息特別敏感的經濟體而言，這個趨勢尤其明顯。以加拿大為例，當地消費者持有債務，而且房屋價格昂貴。

然而，需要注意的是，將政策正常化至更中性的水平（這代表貨幣政策既不具限制性，也不具刺激性）與轉向寬鬆狀態（將營造一個實際上有助刺激經濟的低息環境）是有區別的。在此環境下，我們認為後者不太可能發生，尤其是在通脹仍高於大部份央行目標的情況下。

面對此情此境，央行政策的限制變得顯而易見，我們預期有關新的非傳統央行工具（例如央行數碼貨幣）和採取定向工具（例如在金融體系受壓時可用的工具）的討論將漸趨熾熱。此外，我們預料市場將更關注核心央行假設 — 從各個經濟體的適當中性利率，到不少已發展市場經濟體所採取的2%通脹目標概念。

央行在年內面臨的關鍵問題

通脹目標：2%是否正確目標？

鑑於經濟放緩的速度超過通脹正常化的速度，放寬當前貨幣政策立場的壓力將加劇。如果事實證明通脹回落至傳統目標的最後一步難以實現，那麼提高通脹目標來降低減息門檻的呼聲可能會越來越高。

終端利率：疫後經濟截然不同：市場是否已步入持續較高息的環境？

我們認為答案是「肯定」的，但無可否認，現時所謂的高息環境門檻極低，因為各國央行在過去十年大部份時間將政策利率維持在零水平。除非發生重大危機，否則我們預計這種情況在短期內不會再發生。

新工具：量化寬鬆和緊縮政策是否已成過去？

我們對此表示懷疑。多個經濟體（包括美國）仍然實施量化緊縮政策。我們傾向認為這樣的政策就如同為工具箱增添更多工具，以備不時之需。不過，有這些工具不代表需要派上用場。

3. 重大轉變：由需求主導轉向供應主導。

全球經濟動力（以及由此產生的市場影響）正從傳統需求面因素轉向全球供應面影響：由於地緣政治環境改變，全球化已被友岸外包（生產及商業運作轉移至友好伙伴地）／在岸外包（生產及商業運作回流至本土市場）所取代，氣候事件導致關鍵商品的供應鏈中斷，疫後政策亦使供應鏈出現重大延誤。雖然在後疫情時代的大部份時間內，有關供應面因素的討論都以通脹為主，但其正擴大到包括勞工市場和生產力等廣泛核心經濟問題，且預料將延續至2024年及之後。我們認為供應主導的經濟環境未必是單向貿易（儘管在結構上必然對實體資產更有利）；反之，多個指標、經濟體和政策的相對重要性將產生變化。重要的是，這需要對傳統預測工具進行審慎評估。這亦可能開闢新的投資機會：在地區層面上，因戰略性供應鏈重組而衍生的友岸外包／在岸外包趨勢都可能值得關注，與政府戰略優先事項息息相關的主題投資亦然，例如綠色投資或國防開支。

在供應主導環境下須多加注意的數據

勞工短缺 — 勞工老齡化可能繼續從兩方面影響就業環境：第一，隨著55歲以上人口接近退休年齡，可用的勞工資源受到影響；第二，資深員工離職可能會導致機構內部出現知識差距。

人工智能 — 人工智能普及可能會為生產力帶來奇蹟，類似互聯網時代早期的情況，即增長似乎高於趨勢而通脹壓力溫和。

氣候 — 氣候事件是造成供應鏈中斷和相應價格衝擊的因素之一，而且日益重要。

更受投資者關注的資產類別

戰略商品 — 不可或缺（例如農業資產）或具有戰略重要性的原材料將成為焦點。

固定收益 — 我們的基本假設是，雖然央行放寬政策，但不會將政策利率降至足以刺激經濟的水平。在一定程度上，這至少是因為供應鏈重組帶來漸進而溫和的通脹壓力。因此，在基礎孳息率較高的情況下，相對於其他資產類別，固定收益的回報水平可能與零利率時代截然不同。

供應鏈重組的相對受惠者 — 由於生產及商業運作回流至本土市場、以及生產及商業運作轉移至友好伙伴地的做法，正成為供應鏈中日漸普遍的結構性因素，被視為更安全的國家應可持續受惠於外國投資。同樣，負責協助將生產及商業運作回流至本土市場的企業也可能獲益。

4. 經濟不同步：全球經濟不同步的情況擴大且加快。

雖然全球發展不同步已是廣為人知的宏觀主題，但它通常以中美經濟脫鈎或其他廣泛去全球化指標的方式被解讀。到了2024年，預料這些全球不同步因素將會加快，其他領域亦會相繼脫鈎。首先，環球經濟依然因新冠疫情衝擊而有所扭曲，環球製造業和服務業的脫節一反常態：製造業經歷了一段疲弱或負增長時期，從德國等出口主導國已徘徊衰退邊緣可見一斑。相反，雖然服務業需求緩和，但仍相對穩健：西班牙就是一個好例子。這對預測模型來說是個問題，但即使全球經濟的若干領域步履蹣跚，亦可能展現機會。此外，我們預計在2024年，不同經濟體或收入組別所面對的增長挑戰不盡相同，再次令適用於所有情況的劃一簡化全球經濟預測備受質疑。展望2024年，市場將更為專注於區內發展。除了如上所述的歐洲例子之外，同樣的一般因素亦適用於新興市場：某些國家對中國結構性放緩及／或美國增長挑戰的全面影響可能有不同感受。

市場認識較深的不同步增長領域

貨品與服務之間的分歧—隨著焦點從貨品轉向服務，製造業已出現放緩。這某程度上是由於可支配收入已從購買貨品轉為購買服務，例如度假和外出用餐。

退出封鎖的時機—花更長時間才擺脫封控政策的國家仍然在不同程度上享受著經濟重啟後的反彈，而較早解封的地區則更接近正常化。舉例說，儘管最終證實僅屬短暫，但中國結束封鎖是刺激承險投資在2022年底和2023年初短期反彈的主因。

較不被重視的不同步增長領域

滯後時間（較）長及更多變數—市場參與者明白並預期，環球貨幣政策在2022年和2023年收緊將導致增長放緩。現時尚未明確的是，這些舉措的全面影響將有多快浮現。

勞工市場動態—由於僱主近日仍處於勞動力短缺的陰霾，因此即使增長放緩，企業仍可能想盡辦法留住員工，或會反過來支持經濟並延長當前週期。

放寬政策的後果？主導2023年的多個主題都是因高政策利率所致，例如現金作為一種資產類別，以及美國新屋和成屋銷售之間出現分歧。隨著央行放鬆政策，若干決策（抵押貸款再融資、注入貨幣市場基金的資金流）的機會成本將下降，並可能扭轉某些趨勢。

5. 財政主導地位：政府加大干預力度且更具破壞性。

新冠疫情以至近年財政刺激措施增加，引致各國政府開支激增，其中一些可能是必要且有利無害，但另一些則可能過多並引發通脹。我們預計個別國家以至全球各地的2024年政府開支比例將更為顯著和具結構性，其可能會帶來更實在的影響，包括主權債券供應急增的破壞性，以及主權債務龐大的成本上升。幾場主要大選將成為市場焦點，使關鍵政策措施的前景趨於不明朗及波幅加劇：荷蘭近期便經歷了一次選舉，2024年11月的美國大選亦將備受注目。從更具戰略意義的角度來看，擁有更多財政空間來支持經濟過渡疲弱時期的國家將享有優勢，雖然這將取決於政府如何動用有關開支（例如：綠色開支、國防開支及直接重新分配開支）。

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宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
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若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
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若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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部份基金或會投資於俄羅斯，而部份俄羅斯證券投資可能並無在受監管市場交易的非上市證券。投資於俄羅斯市場須承受與證券結算及保管有關的特殊風險。
股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。