亞洲固定收益：在過渡性宏觀環境中動力日增

23/1/2024

環球定息產品部副投資總監 彭德信

亞洲（日本除外）定息產品部首席投資總監 Murray Collis

亞洲定息產品投資組合經理 林啟基

定息產品部（泛亞洲債券）投資組合經理 羅孔言，特許財務分析師

回顧2023年，聯儲局進一步收緊貨幣政策，加上中國房地產業持續動盪，令亞洲固定收益再次受壓。但至2023年底，聯儲局政策可能轉向，而且亞洲經濟表現強韌，帶動亞洲固定收益全年計取得正回報和領先表現。正如Endre Pedersen、Murray Collis及泛亞洲固定收益團隊所指，全球利率環境轉變，有利該資產類別在2024年揚升，因其提供吸引的名義孳息率和利差機會。環顧多元化的投資範疇，預料信貸將繼續表現向好，其中信貸基本因素強勁的個別市場和行業具上升潛力。

回顧2023年初，投資市場比前一年可說是較為明朗。通脹威脅已是眾所周知，並繼續主導宏觀經濟環境及貨幣政策。事實上，聯儲局繼2022年史無前例地加息425至450基點後，在2023年再度加息100基點，使聯邦基金利率在2023年8月升至5.25%至5.50%的區間。隨後，聯儲局自9月開始暫停加息。

然而，不確定性依然存在，投資者仍不知道聯儲局何時停止加息，以及美國經濟最終能否實現「軟著陸」。這導致美國國庫債券大幅波動，特別是長存續期債券。10年期國庫債券孳息率由年初的3.88%升至約5%的高位，其後於年底開始回落。量度不同年期美國國庫債券期權波幅的MOVE指數在2023年飆升，創下自2008年以來的最高水平。

在這環境下，儘管市場反覆波動，但亞洲固定收益表現仍領先環球固定收益及廣泛新興市場領域（見圖1）。

圖1：環球固定收益表現（2019年至2023年）¹

從信貸息差的角度來看，亞洲投資級別債券繼續展現韌性，在2023年收窄約32基點²。主要由於這類債券的存續期較短，而且投資範疇集中於區內較具韌性的經濟體的國有企業。憑藉穩健的信貸基本因素，加上美國國庫債券孳息率臨近2023年底下跌，投資級別債券的總回報上升7.4%³。

此外，印度可再生能源和澳門博彩等地區行業表現強勁，抵銷中國房地產業的波動和負面氣氛，帶動亞洲高收益債券錄得正回報，但升幅為4.8%⁴，相對緩慢。

2024年：區內經濟強韌，孳息率及利差機會仍相對吸引

經歷過去兩年的波動市況後，踏入2024年，利率環境可望靠穩。

我們的基本情況預測是，聯儲局當前的加息周期接近或已經結束。若這個情況得以確認，我們相信多項正面催化因素將會浮現，使宏觀經濟環境趨於穩定，利好亞洲市場。

事實上，儘管國際貨幣基金組織估計今年全球經濟增長將放緩至2.9%，但由於亞洲市場增長多元化，預計在2024年將會成為全球增長最迅速的地區，增長率達4.2%。

在2023年，中國經濟增長落後於市場預期。儘管如此，我們認為近日的市場訊號，包括內地加大財政和貨幣政策力度，以及加推扶持房地產業的定向措施，例如最近公佈合資格獲得融資的發展商名單，均屬有利因素。

同樣重要的是，印度和印尼等經濟體已開闢新的增長來源，可為亞洲市場增添韌性。

在2023年，印度是亞洲大型經濟體中增長最迅速的國家，這歸因於當地政府大量投資基建，並成功推行鼓勵本土製造的計劃，例如生產獎勵計劃。與此同時，印尼正在開發國內供應鏈，以生產電動車電池，使與鋁土礦和鎳等關鍵礦物相關的增值活動保留在本土進行。

在下一部份，我們將會從三個範疇剖析2024年亞洲固定收益的前景：信貸、利率及貨幣。

2024年投資級別債券：信貸基本因素仍然強勁

在2023年，儘管環球市場動盪，亞洲投資級別信貸仍表現強韌，主要受惠於其信貸基本因素強勁及區內經濟增長穩健，這兩項利好因素可望在新一年持續。

供應面因素也發揮一定作用：亞洲信貸發行量在2023年按年下跌22%（見圖2），因為美元計價債券的孳息率上升，促使許多企業尋求較便宜的當地融資選擇。

踏入2024年，儘管較低的孳息率料將促使投資級別債券的發行逐步增加，但在計及到期債券後，我們預計，除非聯儲局展開進取的減息週期，否則今年債券淨供應不會是正數。

圖2：亞洲信貸發行總額（2019年至2023年，10億美元）⁵

此外，雖然我們預期若美國國庫債券孳息率繼續走低，投資級別債券的息差可能略為擴闊，但整體市場應可繼續提供正面的總回報，因其名義孳息率下降，將抵銷信貸息差擴闊導致的虧損。

基於上述情況，我們看好個別區內投資級別債券機會。一如概往，「由下而上」的信貸選擇仍然重要：

慎選中國民營企業， 主要為「BBB」信貸評級。儘管中國經濟在2024年可能仍反覆波動，但我們認為基本因素強勁的個別民營企業有望表現領先，並受惠於中國的結構性消費增長。
亞洲地區銀行資本債券可提供具吸引力的風險回報。事實上，在2023年3月多家美國銀行倒閉後，亞洲區內銀行仍展現韌性。整體來說，許多亞洲區內銀行具國有背景，因此波動性較低，而且較有可能被當地政府視為系統性重要銀行，所以享有優勢。

例如，我們認為印度銀行業受惠於當地經濟表現強勁、資產質素改善，以及企業和消費貸款需求增長，因此亦展現投資機會。此外，我們看好較穩定和資本充足的澳洲銀行發行的銀行資本債券，認為其估值具吸引力。在信貸評級較低的債券當中，我們可獲得較高的孳息率，同時透過持有企業管治穩健並享譽國際的金融機構債券管理風險。

最後，這些工具在投資組合多元化方面亦發揮重要作用，尤其在過去兩年，區內投資級別債券的整體發行量持續滯後。

2024年高收益債券：信貸領域不斷擴張，帶來持續演變的機遇

中國房地產在2023年持續拖累高收益債券的表現和投資氣氛。但正如先前所述，中國房地產對高收益債券投資領域的影響較小，因為大量公司已經違約，部份甚至宣布破產。內房業自2021年開始下滑，至今已錄得115項違約事件，所涉總額達1,440億美元。

我們認為，在政府持續推行支持措施下，內房業長遠將會靠穩，但將無法像以往一樣為國內生產總值帶來約25%至30%的貢獻。

事實上，我們預計中國房地產業將會持續收縮，並出現大規模整合，這個過程將無可避免，而期間可能持續波動，但我們預期違約宗數將會逐漸減少。

或許對投資者而言更重要的是，中國房地產目前僅佔摩根大通亞洲信貸高收益債券指數約5%（高峰時約佔40%），我們預計信貸領域日趨多元化，將帶來持續演變的機遇。因此，與印度可再生能源業和澳門博彩業等較大規模企業債券類別相比，內房業進一步波動對市場表現的影響應該較小（見圖3）。

圖3：摩根大通亞洲信貸高收益債券指數構成（按債類劃分）⁶

此外，踏入2024年，整體亞洲高收益債券的信貸基本因素料將進一步改善。儘管2023年的違約率維持高企於12.5%（估計），遠高於歷史平均水平，但預計將於2024年顯著下降至10.3%⁷（見圖4）。

圖4：亞洲高收益債券歷史違約率（2003年至2024年（估計））⁸

整體而言，我們在2024年看好以下高收益債券領域：

印度基建債券的宏觀經濟主題強勁，加上政府大力支持，因此具吸引力。印度經濟可說是亞洲區內最為強勁，當地政府已撥出1,200億美元用作下一財政年度的基建投資，因此帶動信貸狀況改善： 2023年上半年，印度約29%的信貸評級上調與基建業有關，比例為所有行業中最高。
2023年初中國恢復通關後，澳門賭場的信貸基本因素強韌。儘管中國經濟增長步伐較預期緩慢，但澳門經濟持續復甦，黃金周期間旅客人數上升，令部份信貸獲評級上調。亞洲高收益債券領域當中，澳門博彩業亦存在估值吸引的機遇。整體而言，亞洲高收益債券市場在過去三年出現巨大變化，在地區及行業方面顯得更加多元化。
在高收益債券領域內，中國房地產業所佔比例明顯較以前小（約佔5%）。除市場出現顯著折讓外，政府亦已將政策支持範圍由供應面（發展商）擴大至涵蓋需求面（消費者）。整體來說，在如今經濟不同範疇表現分歧的整固過程中，我們保持審慎樂觀，並嚴選發行人。

2024年利率：高收益債券市場的精選機遇

隨著聯儲局接近或處於緊縮周期的尾聲，我們預計2024年亞洲利率將面對有利環境。

整體而言，亞洲各國央行對聯儲局2023年加息的反應各不相同：通脹環境轉趨溫和，部份地區央行（如印度和印尼）並無跟隨聯儲局持續加息的步伐。

2024年聯儲局和其他全球央行可能暫停加息，加上地區通脹壓力消退，因此我們認為部份亞洲央行有潛在減息空間。

鑑於本年亞洲各國對通脹採取較溫和的策略⁹，亞洲本幣利率市場的表現普遍優於美國國庫債券，因此我們在2024年仍然看好三個高收益債券市場。

印尼的名義孳息率具吸引力，10年期政府債券孳息率約為6.50%¹⁰。此外，我們認為印尼央行為捍衛當地貨幣而在10月將政策利率調高至6%後，將具有潛在減息空間。當地通脹率穩步下降，並維持於央行的4%目標範圍內¹¹。此外，印尼的財政狀況逐步改善，雖然預計2023年和2024年的將出現財赤，但均低於2022年的2.35%。
印度市場的基本因素在區內可算是最為強勁，10年期政府債券更提供約7.20%¹²的吸引孳息率。經濟增長依然強勁，第三季國內生產總值按年增長7.6%，為區內最出色，且通脹已經降溫，貿易和經常帳赤字亦趨於穩定。

此外，當地債券有望獲進一步納入環球指數應可惠及市場表現：摩根大通新興市場政府債券指數系列將自今年6月起納入印度政府債券，彭博巴克萊和富時亦考慮在2024年納入印度債券。
最後，鑑於菲律賓市場較為波動，其提供相對具吸引力的估值機遇。當地利率環境向來都對聯儲局行動較為敏感，因此若聯儲局暫停當前的加息周期，菲律賓可能較其他地區市場更能受惠。

2024年貨幣：印尼盾和韓圜預計將成亮點

美元在2023年持續波動，美匯指數初期因息差較高而走強，但至年底大致平收。亞洲貨幣在2023年表現好淡紛呈，只有部份市場貨幣兌美元上漲（見圖5）。

圖5：亞洲貨幣兌美元的表現¹³

我們認為，若聯儲局發出停止加息周期的訊號，將可在2024年為亞洲貨幣帶來廣泛支持。我們對兩種貨幣感到特別樂觀：

鑑於環球利率環境改善，加上投資組合和外國直接投資的潛在增長，印尼盾有望在2024年進一步靠穩和取得更佳表現。外國投資者目前持有的未償還政府債券少於15%，但在2020年爆發疫情前這比率接近40%。隨著孳息率提高和貨幣企穩，外國投資者所持比例或會增加。印尼逐步建立生產電動車電池和其他高科技產品的本土生態系統，帶動外國直接投資亦加快增長。
韓圜在2023年年底反彈後，料將繼續表現向好。半導體需求的低谷過後，10月份出口為13個月以來首次錄得按年增長。預計短期內半導體和人工智能相關產品的需求將會上升，因此韓國出口有望持續向好，在新一年帶動經常帳實現盈餘。

總結

聯儲局開始加息18個月和中國房地產業進一步整合後，亞洲固定收益在2023年回升至正區間，並在2024年展現初步復甦跡象。

聯儲局政策立場轉趨寬鬆、地區和企業經濟表現強勁，加上信貸基本因素強韌，亞洲固定收益升勢可望在2024年延續。我們認為，隨著聯儲局越趨接近結束貨幣緊縮周期，而且中國房地產業觸底反彈，亞洲債券市場表現將有望大幅領先全球。

然而，市場暫時很可能仍會繼續波動。除了通脹和貨幣政策轉變的潛在風險外，亞洲區內多地（包括印度、印尼、台灣和南韓）今年均會舉行重要選舉，美國亦將舉行大選。

由於利率上升可能使經濟活動放緩，預期信貸市場仍會面對挑戰，因此「由下而上」的信貸分析仍然重要。此外，鑑於基本因素穩健，個別利率市場和貨幣均可能帶來貢獻。

下載全份文件

1 資料來源：彭博資訊，截至2023年12月31日。亞洲固定收益 = 摩根大通亞洲信貸指數（JACICOTR）；新興市場固定收益 = 摩根大通新興市場當地貨幣債券指數（JGENVUUG）；環球固定收益 = 彭博環球綜合債券指數（LEGATRUU）。以2019年1月為100。

2 資料來源：彭博資訊，截至2023年12月31日。JACIIGBS。

3 資料來源：彭博資訊，截至2023年12月31日。摩根大通亞洲投資級別企業債券指數（JACIIGTR）。

4 資料來源：彭博資訊，截至2023年12月31日。JACINGTR。

5 資料來源：摩根大通，截至2023年12月29日。

6 資料來源：摩根大通，截至2023年11月15日。

7 資料來源：高盛，2023年11月24日。

8 資料來源：高盛，2023年11月。

9 彭博資訊，截至2023年12月31日。.

10 彭博資訊，截至2023年12月31日。

11 印尼央行網站。

12 彭博資訊，截至2023年12月31日。

13 資料來源：彭博資訊，截至2023年12月31日。

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本平台提供的基金可能投資於股票、固定收益證券、交易所買賣基金、集體投資計劃及／或其他工具，包括衍生工具，各自擁有獨特的性質和不同的風險水平，以及具體的投資目標／政策。
股息分派、派息次數及派息金額／派息率概不獲保證。個別股份／單位類別的派息由基金或投資經理酌情決定，並可能從資本或總收入支付，而全部或部份費用及開支則從資本收取／支付。有關金額相當於退還或提取投資者部份原有投資或歸屬於原有對基金所作投資的任何資本收益，而在分派日之後可能導致相關股份／單位類別的每股／單位資產淨值即時減少。
部份基金可能投資於債券或債務證券，而這些投資或會承受信貸、流動性、交易對手及市場風險。
部份基金可能投資於非投資級別債券及無評級證券，其信貸及流動性風險或會較高，亦會較高證級證券波動。部份基金可能投資於投資級別債務證券，其評級可能遭評級機構降級，繼而影響基金的資產淨值。
部份基金可能投資於衍生工具，當中可能附帶額外風險（例如：槓桿或會帶來較高的波幅）。
部份基金可能廣泛使用衍生工具，包括較複雜的衍生工具或策略以達到投資目標，這可能增加額外風險，導致基金表現的升幅或跌幅高於沒有使用衍生工具時。在不利的市場環境下，基金使用衍生工具或會造成失效情況，因而使基金錄得重大損失。使用衍生工具可能帶來槓桿、流動性、交易對手及估值風險。
部份基金可能投資於新興經濟體或市場，其特別風險（包括：流動性、波幅、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯款、政治及監管風險）或會顯著高於發展程度較高的經濟體或市場的常見風險。
部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
部份基金可能透過滬港通及深港通直接投資於某些中國A股，當中可能附帶透過滬港通及深港通投資和中國大陸投資有關的風險。
部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
部份基金使用合格境外機構投資者計劃（QFII）額度直接投資於中國大陸的債務工具／股票，可能需要在中國大陸法律之下遵守各項與QFII投資及託管風險有關的要求和規定。
部份基金須承受投資於其他基金的風險，以及與資產配置策略及／或下行風險管理程序有關的風險。
由於人民幣不能自由兌換，加上貨幣兌換受到外匯管制及限制。概不保證人民幣不會貶值。用於貨幣兌換的金額不足或人民幣貶值將對若干以人民幣計價的基金類別之投資價值造成不利影響。「點心」債券市場的規模仍然相對較小，容易受到波動市況和流動性不足的影響。受人民幣的集中性風險所影響，那些顯著投資於人民幣的基金價值可能較那些擁有多元化投資組合的基金更波動。
部份基金的表現將與歐洲經濟區的經濟、政治、監管、地緣政治、市場、貨幣或其他狀況緊密連繫，因而可能承受較高的流動性、價格及外匯風險。
部份基金或會投資於俄羅斯，而部份俄羅斯證券投資可能並無在受監管市場交易的非上市證券。投資於俄羅斯市場須承受與證券結算及保管有關的特殊風險。
股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。